董登新：科创板退市制度示范效应渐显

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美国等成熟市场的退市制度值得借鉴。众所周知，美国股市的退市制度有两个主要特点:一是退市效率极高。从1995年到2005年，近10，000只股票被除名，包括主动除名(私有化)和强制除名；其次，退市标准也是高度市场化的。如果美国股票主动退市和强制退市分别占50%和50%，那么一美元退市在强制退市中超过50%。一元退市规则是投资者“用脚投票”的必然结果，也是最具威慑力的退市标准。

2012年，a股退市制度进行了重大改革，其设计理念充分借鉴和吸收了欧美市场的成功做法。最重要的部分是引入高度市场化的退市标准，如一元退市法、批量退市法、市值退市法、股东人数退市法等。这种退市标准是将退市决策权交给投资者，通过投资者用脚投票，垃圾股可以直接无条件退市。这不仅是市场化程度最高的退市标准，也是效率最高的退市标准。

然而，在2012年退市制度改革之前的五年(2008-2012年)，没有a股公司被迫退市，在实施新退市制度的近七年(2013-2019年)期间，只有16家a股公司被迫退市，远远低于2001-2007年期间6家a股公司被迫退市的水平。

在2001年底和2007年底，分别只有1130家a股上市公司和1527家a股上市公司，但有42家a股公司被迫退出市场。相比之下，a股上市公司有3600多家，但平均每年只有两家公司被迫退出市场。

目前a股退市制度存在的问题是退市效率低，这给僵尸企业留下了足够的时间和空与该制度竞争。例如，上市公司只有在连续三年亏损的情况下才能“暂停上市”；在暂停上市期间，如果你扭亏为盈，你可以“恢复上市”；只有连续四年亏损，我们才能“终止上市”；但是，上市终止后，可以“重新上市”。

其中，最具代表性的例子是，一批僵尸企业在2007年前后因连续三年亏损而被“暂停上市”。其中，19家公司已被“暂停上市”超过三年。其中，14家公司因连续三年亏损而被停牌五年以上，甚至有三家公司被停牌七年。他们不是”，

退市制度的低效导致了a股退市的困难。这也有两个重要原因:一是少数会计师事务所玩忽职守，纵容财务报表重组，操纵僵尸企业净利润，进而轻易规避“连续四年亏损”的退市标准。因此，僵尸企业在长期亏损或微利的情况下无法退出市场，直接导致a股“难退市”。其次，在传统的审批制度下，壳资源的价值已经上升，许多小散户不愿意“用脚投票”，这使得“一元退市标准”失效。

2019年，科学技术委员会的成立和试点注册制度改变了a股市场的生态。首先，注册制度赋予了科技局很大的包容性，ipo审核权从证监会转移到了证券交易所。以信息披露为核心的注册制度大大提高了首次公开发行审核的效率，缩短了首次公开发行审核周期，从过去的两三年缩短到现在的三四个月。首次公开募股的门槛已经大大降低，首次公开募股的批准不再稀缺，空壳资源的价值已经降到最低。后门、炸壳和赌博壳已经变得毫无意义。

更重要的是，国家科委设立了金融、交易、规范和重大违法四个退市标准，突出了市场化程度最高的退市标准——交易退市标准的作用，充分尊重投资者的话语权，允许投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。

在科学技术委员会的退市制度下，如果上市公司达到终止上市的标准，该股票将被直接终止。没有“暂停上市”，没有所谓的“恢复上市”，也没有“重新上市”。从实施风险预警到企业最终退市的时间从原来的四年缩短到两年。这将是a股退市制度的一次改革，将大大提高退市效率，有效遏制投机、赌博和借壳的投机行为。

科技板块ipo的包容性和退市制度的高效性改变了a股市场的生态。随着投资者素质的提高和成熟，他们肯定会学会用脚投票，他们也更有风险意识。

事实上，在预期的设立科技股板块和试点注册制度的示范效应下，一些炒股的坏习惯已经开始改变。目前，a股市场有50多只1元的股票，其中有3只“总股”，但没有人抢购。可以预计，1元股份和总股份的数量将在未来进一步增加，并将成为一个正常的状态。

过去，一旦确定一只股票将被“暂停”或“终止”，必然会有做市商或小投资者蜂拥而入，抢购赌注，并“恢复”或“重新上市”。但是，国科会的退市制度明确取消了a股“停牌”和“复牌”的传统制度安排，不允许“重新上市”，而是直接退市和永久退市。因此，退市效率和威慑效果都得到了很大的提高，这种示范效应已经有效地传播到了传统的a股市场。

例如，今年共有9只a股被停牌。事实上，在这些股票“停牌”之前，投资者已经开始“用脚投票”，基本上没有人感兴趣。与此同时，今年共有3只a股被迫退出市场，其股价基本接近废纸，无人问津。这是投资者用脚投票的权力，也是新退市制度的威慑效果。

不难预测，“一元退市”标准将在未来a股市场大放异彩。它不仅是市场化程度最高的退市标准，也是未来a股市场普遍采用的退市标准。届时，投资者的“用脚投票”将直接决定僵尸企业的去留，这既是市场成熟的标志，也是投资者成熟的标志。因此，我希望注册制度改革能够尽快在a股市场全面推进和实施。