费兆奇：下半年货币政策工具将三向发力

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自第二季度以来，由于生产方面的疲软、制造业投资增长率的下降和出口增长率的下降，国内经济增长率有所下降。展望下半年，经济下行压力依然存在。在这种背景下，“稳增长”将是下半年宏观调控的重点，主要依靠积极的财政政策。货币政策将坚持总体稳定的总原则；同时，加大结构性货币政策的实施力度；在加快利率双轨一体化进程中，逐步降低实体经济的融资成本。

坚持“整体稳定”的总原则

高频宏观经济的领先指标处于短期下降阶段，但仍高于均衡水平。这意味着，尽管当前经济存在下行压力，但货币方面的大规模刺激可能会加剧经济结构的扭曲，并提高杠杆率。

此外，在中国人民银行“反周期调整”和流动性谨慎的背景下，自2019年以来的大部分时间里，高频金融状况指数在0-0.5之间波动。尽管承包商银行事件造成的流动性分层对财务状况指数造成了短期扰动，但在综合监管政策下，财务状况指数在5月下旬经历了快速下降，6月中旬迅速回升。这意味着第二季度国内宏观金融形势总体上处于稳定宽松状态，空时期货币方面的大规模刺激非常有限。

自美国次贷危机以来，通过房地产和基础设施促进信贷创造和投资增长的模式逐渐弱化。目前，实体经济两大主要融资部门的需求受到抑制，实体经济需求疲软，在一定程度上抑制了货币政策的传导。因此，大规模的货币投资最终将导致资本的0/转，这使得其难以进入实体经济。

加大结构性货币政策工具的实施力度

结构性货币政策是当前基础货币分配渠道的补充机制。2014年之前，在“双顺差”背景下，中国人民银行通过强制结汇和售汇被动投资基础货币。为了对冲流动性过剩，发行央行票据和提高法定存款准备金率成为当时投入基础货币的补充机制。

自2014年以来，随着外汇账户的下降趋势，中国人民银行通过外汇账户这一渠道逐渐淡出，成为资产项目的相应基础货币。相应地，中国人民银行开始在资产方面创造新的短期资产，推出基础货币，主要表现为“对其他接受存款公司的债权”占中国人民银行总资产的比重从2014年3月的3.8%迅速上升至2019年5月的27.9%。它最大的优点是改变了以前被动推出基础货币的局面，逐步增强了货币政策的独立性。

然而，有两个明显的缺陷:第一，提供的基础货币期限短。通过长期贷款(slf)和中期贷款(mlf)方式投放的基础货币具有固定期限和短期期限，这使得中国人民银行的资产结构具有短期性，这也是当前货币市场流动性充裕但中长期资本不足的重要原因。

第二，提供的基础货币不是“包容性的”。当中国人民银行在资产方面运作时，只有一级交易商有资格与它直接交易，而国内一级交易商主要由大中型政策性银行和商业银行组成。

一级交易商的这种特殊结构使得PBC的流动性分为两个层次:一是PBC向一级交易商投放流动性，二是一级交易商向其他中小商业银行和非银行金融机构投放流动性。这导致中国人民银行对二级流动性的影响有限，也是近年来国内金融市场流动性分层频繁、中小企业融资困难的重要原因。自2014年以来，作为基础货币从资产方投放机制的补充，中国人民银行不断创新结构性货币政策工具。例如，流动性可以通过抵押补充贷款(psl)和扩展中期贷款(mlf)来缩短和延长。通过定向中期贷款引导货币供应方向，调整普惠金融等优惠政策的范围和标准，为小微企业和民营企业提供贷款支持。

2019年下半年，结构性货币政策工具的优势主要体现在三个方面:

首先，加大对基础设施和民营企业的定向宽松。一方面，在地方政府严格控制隐性债务的背景下，财政支出自2019年以来有所推进，但并未导致基础设施投资增速回升。考虑到基础设施投资是下半年稳定增长的主要支撑力量，为弥补基础设施融资缺口，专项扩债和债券互换可能成为更加积极的财政政策重点。

此外，货币政策还应与财政政策相配合，增加有针对性的贷款支持(如抵押补充贷款)和基础设施相关领域的资本引导。另一方面，继续加大对民营企业的定向宽松力度；此外，中国人民银行可能通过“增加对私营企业的信贷”来增加“广泛信贷”。其中，“信用增级”不仅包括扩大相关担保品的范围，还包括在特殊时期间接为融资人提供相关担保。

第二，有针对性的降息。目前，通货膨胀存在一定的偏差:cpi和ppi的趋势不同。其中，cpi的高波动是由供给方面的因素造成的。在需求面继续走软、核心cpi保持低位的背景下，cpi不会拖累货币政策。6月，ppi同比增速降至零，生产资料价格进入负区间，通缩风险再次出现；此外，ppi的快速下降趋势将推高实际利率，从而开启空.国内降息虽然货币方面的短期利率一直处于较低水平，但由于长期和短期利率传导不畅，中国人民银行可能会对民营企业，特别是受ppi影响较大的上游企业进行有针对性的降息。例如，定向中期贷款机制(tmlf)中的相关利率下调是一种有针对性的利率下调形式。

第三，加大对中小金融机构的针对性支持。在承包商银行事件导致流动性分层持续的情况下，中国人民银行将增加对中小金融机构的定向支持，其优势可能是债务方面的定向流动性，如定向RRR减持。此外，它还将为其银行间负债和其他债务融资开展信用增级业务。

降低实体企业的融资成本

利率市场化改革是金融供给方改革的重要环节，也是通过市场机制降低实体企业融资成本的根本手段。目前，虽然近年来市场利率已降至较低水平，但市场利率的下降与贷款基准利率并不匹配。一个重要原因是，双轨利率制度阻碍了货币政策的传导机制。利率“双轨制”整合的关键是推动贷款利率进一步市场化。

一是完善贷款优惠利率(lpr)报价机制。经中国人民银行批准的lpr集中报价发布机制于2013年10月正式运行。低利率完全以市场为导向，不同于中国人民银行公布的基准利率。基于一些重要商业银行实际发生的贷款利率，可以在稳定市场定价的同时，进一步推进利率市场化改革。但其缺点是，作为贷款利率市场化的过渡产品，目前基本报价的定价由大型商业银行主导，参照基准利率确定，不能充分反映不同类型商业银行的经营差异和市场资金的变化趋势。因此，在下一步，lpr应增加不同类型商业银行不同时期的利率报价，增加价格弹性，以充分反映市场资本的变化和商业银行的自我经营。

二是让贷款利率在贷款定价中发挥更大作用，加快基于贷款利率的贷款利率形成机制；通过引导贷款利率下调，逐步完成政策利率、贷款利率和贷款利率的市场化进程。

此外，需要注意的是，利率市场化改革是一项系统的改革，涉及到许多领域的配套改革。例如，第一，在金融脱媒的背景下，推动商业银行等金融机构的业务转型，降低存款和贷款在这些金融机构资产负债中的比重。第二，我国短期利率对债券收益率的传导效率仍然较弱，不同时期之间的套利机会仍然存在，收益率曲线的有效性不完全。这是阻碍短期利率向中长期利率(如债券收益率)传导的重要原因之一。加快和完善收益率曲线是本课题的应有之义。

第三，逐步放开另类金融产品的价格。开发存款和贷款的替代品的意义在于使各种直接的金融工具直接满足资本供应者和需求者。例如，公司债券和其他金融产品直接向存款人(城乡居民和实体)发行，以直接融资作为回报，从而提高资本提供者的收入水平和实体的融资成本。只有这样，我们才能与间接金融服务竞争，推动利率市场化。