社融规模不及预期 此次“紧信用”有三点不同

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2019年7月，新增社会融资规模为1.01万亿元，之前为2.26万亿元，市场预期为1.63万亿元，作者预测为1.42万亿元。新增人民币贷款1.06万亿元，原值1.66万亿元，市场预期1.28万亿元，作者预测值1.25万亿元。M1同比增长3.1%，之前的数值为4.4%，市场预期为4.7%，作者预测为4.8%。M2同比增长8.1%，之前的数值为8.5%，市场预期为8.4%，作者预测为8.3%。

7月份，新增社会融资1.01万亿元，明显低于市场预期。社会融资增速也下降了0.2个百分点，至10.7%。考虑到去年8月和9月发行的特殊债券规模较大，未来社会融资同比增速有继续下降的风险。自年初以来，广泛信贷的势头开始转向，信贷紧缩的迹象再次出现。然而，与2018年的信贷紧缩相比，这次社会融资增速的下降有三个不同之处。

承包融资渠道不同

新资产管理规定导致的表外融资收缩是2018年社会融资增速下滑的重要原因，贷款是2018年社会融资增速的重要支撑力量。但2019年7月份，委托贷款和信托贷款增速与6月份持平或略有上升，社会融资类人民币贷款增速下降0.6个百分点，至12.7%。

这一变化与房地产融资收紧和信贷结构调整有关。7月29日，央行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会，要求:“合理控制房地产贷款，...提高中长期贷款和信贷在制造业中的比重。”从长远来看，贷款结构的调整可以促进产业结构的优化。然而，制造业融资需求的短期短缺可能导致信贷增长疲软。历史数据显示，工业企业固定资产投资的改善往往先于中长期工业贷款。随着当前制造业投资放缓，工业企业贷款很难强劲反弹。

从金融机构全口径贷款看，7月份金融机构新增贷款1.06万亿元，其中票据融资1284亿元，非银行贷款2328亿元。扣除票据和非银行融资后，贷款规模仅为6988亿元，同比下降3542亿元。这表明，除房地产外，其他实体的融资需求不强。此外，3月份以来，票据监管力度加大，票据承兑量下降，非银行贷款成为贷款冲动的重要方式。

虽然贷款增速下降给社会金融增速带来下行压力，但与新资产管理规定下表外收缩导致的社会金融下行趋势相比，贷款增速放缓更加“可控”，社会金融不会出现停滞风险。

对货币政策的影响是不同的

如果社会融资不停顿地下降，过度信贷收缩的风险将是有限的。剔除2018年9月加入社会金融统计的特殊债务后，2018年社会金融增长率仅为9.1%，略低于当年第四季度的名义国内生产总值增长率。然而，2019年上半年，m2增速、无特殊债务社会融资增速和社会融资总体增速均高于名义gdp增速。此时，社会融资增长率的适度下降有利于实现稳定宏观杠杆率的目标。这意味着，与2018年相比，放松货币政策以对冲社会融资增长率下降的紧迫性有所下降。这也是2018年新农合利率和票据利率同步下降的原因，但2019年7月票据利率大幅下降，但新农合利率表现稳定。

然而，作者认为，空仍有一定范围的货币政策放松。如果我们粗略地用贷款利率和生产者价格指数之间的差异来衡量实际利率，我们会发现实际利率的变化与私营企业的信用利差有关。由于ppi将继续面临同比下行压力，且最近贷款加权平均利率变化缓慢，实际利率自2017年以来一直处于高位，存在进一步上升的风险。较高的实际利率可能会对私营企业的信用利差产生负面影响。因此，有必要通过利率整合进一步降低实体企业的融资成本。

对货币增长的影响是不同的

8月份，m2同比下降至8.1%，比上个月低0.4个百分点。2018年，虽然社会融资增速明显回落，但m2同比增速保持稳定。这是因为在2018年，当表外融资萎缩时，企业存款的增长率下降，而金融管理的增长放缓，这导致居民存款重回谈判桌。居民存款增速回升在一定程度上抵消了企业存款增速下降的影响，保持了m2增速相对稳定。

目前，虽然社会福利增速放缓仍给企业存款增速带来一定压力，但居民存款向资产负债表转移的步伐已经放缓，居民存款增速趋于稳定，企业存款对m2增速的拖累可能更加明显。

(郭玉玺为工业研究公司分析师，鲁正伟为工业银行(601166，诊断股)，华富证券首席经济学家)