六大利好支撑 A股处于新一轮牛市初期

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□英达证券首席经济学家李大霄郑刚，英达证券研究员

●a股五个最低估值的比较。

●沪指接近2440点底部，非增持回购大幅增加。

●保持市场稳定发展的政策大幅增加。

●资本市场继续推进标准化、市场化和国际化。

●蓝筹股获得增量资本增长，估值重心继续上升。

●港股已经调整到位，a股的上涨趋势没有改变。

□英达证券首席经济学家李大霄

英达证券研究员郑刚

上证综指历史上有五个重要的底部，1994年为325点，2005年为998点，2008年为1664点，2013年为1849点，2019年为2440点。10年来，上证综指从1664点的底部上升到2440点的底部，上升了46.63%，而上证综指2440点的a股总市值为47.12万亿元，比10年前增长了近2.57倍，a股总市值占gdp的比重也从48.80%上升到52.34%。显然，在过去的10年里，a股的规模迅速增长，其市场变化对国民经济的影响也逐渐加大。笔者认为，选择逆势入市的投资者可能已经看到了多重有利因素，a股已经处于新一轮牛市的初始阶段。

2019年，上证综指的2440点与之前a股的底部有所不同。a股投资者面临着经济增长周期性放缓、经济结构调整等多重不确定因素。因此，上证综指达到2440点后，a股市场过去并未呈现整体上涨趋势，但估值低、表现优异的蓝筹股继续强劲上涨，估值高、表现差的品种创出新低。投资者开始选择表现优异、回报率高的品种，很快就放弃了表现差、回报率低的品种。

显然，股票内部的结构性调整有利于资源配置效率的提高，而优秀和高回报品种正推动a股走出低谷。笔者认为，未来10年a股的发展不仅会有较好的规模增长，而且会显著提高资源配置效率。表现优异、高回报的品种将被给予更高的估值水平，而表现不佳、无回报的品种将逐渐被市场淘汰。对于a股处于新一轮牛市初始阶段的支撑因素，笔者认为主要有以下六个方面:

首先，比较a股的五个底部估值。从市盈率比较来看，325、998、1664、1849和2440点的市盈率分别为11.45倍、14.37倍、13.11倍、10.86倍和12.25倍；根据市盈率指标的比较，998点、1664点、1849点和2440点的市盈率分别为1.54倍、1.91倍、0.77倍和1.23倍。显然，上证综指2440点的估值水平与a股历史上的其他底部没有太大区别。

二是上证指数接近2440点底部，非增持回购大幅增加。在a股总市值大幅增长的背景下，a股也从以往的限售股非流通状态进入全流通状态。因此，a股的股价水平不再仅仅是二级市场供求关系的结果，大量非股东和非股东手中的芯片已经逐渐进入a股市场。显然，在产业资本看来，过高的股价不可避免地会面临不减持的压力，而被产业资本低估的品种将受益于上市公司的不增持和股份回购。今年1月，a股全非净增长和股份回购规模为143.72亿元，为2016年以来单月最高回购规模。因此，从产业资本的角度来看，上证指数的2440点是a股被低估的区域，形成重要底部的概率大大增加。

第三，保持市场稳定发展的政策大幅增加。a股市场的投资者绝不能忽视政策的力量，之前的底部是由有利的政策支撑的。在上证指数2440点附近，监管部门出台了缓解股权质押风险的措施，同时吸引了长期资金进入市场，为资本进入市场开辟了国际渠道。

上证指数达到2440点后，保持股市稳定发展的政策并未减弱。面对外部因素的不确定影响，监管当局采用一系列“工具箱”措施来对冲外部不利因素的影响，a股博弈模式更倾向于做更多的市场。

第四，资本市场继续推进标准化、市场化和国际化。2019年，中国证监会加大了对上市公司违法行为的查处力度。截至今年8月7日，中国证监会已对上市公司涉及内幕交易、信息披露违规、发布虚假信息、操纵市场、非法买卖股票、未按规定申报证券投资等违法行为作出87项行政处罚决定。随着上市公司质量要求的提高，国内资本市场整体估值水平有望从底部回升。

同时，随着中国经济在全球经济领域地位的逐步提高，国内资本市场服务实体经济的能力应逐步增强，a股市场化和国际化的内在要求越来越强烈。今年以来，尽管外部不确定性的影响越来越大，a股市场化改革并未停滞。a股市场设立了科技板块，完善了多层次资本市场结构，启动了试点登记制度。市场化改革有利于提高a股服务实体经济的能力和社会资源配置的效率。优质股票的高回报将受到关注，而没有回报的劣质股票将被淘汰。

在a股国际化发展方面，除了推出呼伦通之外，中国证监会还出台了一系列开放措施，包括推动qfii/rqfii制度规则的修订；允许合资证券和基金管理公司的海外股东实现“一个参与、一个控制”；合理设定综合类证券公司控股股东的净资产要求；放宽外资银行在中国从事证券投资基金托管业务的准入限制；全面推进h股“全流通”改革；加大期货市场的开放力度；放开对外国私募股权投资基金管理公司管理的私募股权产品参与“沪港通”交易的限制；研究扩大外汇债券市场的开放；研究制定交易所熊猫债管理办法。此外，摩根士丹利资本国际、富时罗素和标准普尔道琼斯国际指数公司也在按计划增加其国际资本投资a股的权重。国际发展将引入成熟资本市场的理性投资理念，改变a股投资者结构，进而推动a股资本定价与国际水平接轨。a股蓝筹股品种的长期低估可能会改变，市场估值焦点预计将上移。

笔者认为，国内资本市场的规范化、市场化和国际化有利于提高上市公司的质量，提高股票市场的运行效率，培养合理的价值投资理念，有利于a股的长期健康稳定发展。

第五，蓝筹股增量资本增加，估值重心继续上升。在上证2440点附近，沪深300和上证50的市盈率分别为10.33倍和8.33倍；沪深300和上海50的市盈率分别为11.15倍和9.31倍。显然，在当前市场上涨期间，蓝筹股的估值重心已经上升。自2019年以来，北行基金的市场规模已经超过1000亿元，qfii和北行基金的市值已经超过1万亿元，接近国内公募基金的规模，其中被低估的蓝筹股的市值相对较高。此外，沪深300指数和上证50指数在近期的市场波动中表现出一定的弹性，并在市场上涨过程中发挥了主力军的作用。市场前景中蓝筹股的估值焦点预计将进一步上升。

第六，港股已经调整到位，a股的上行趋势没有改变。笔者认为，从估值政策底部到市场底部，从2440点开始的牛市基础是坚实的。从2440点到3288点，上涨了61个交易日，上涨了848点；从3288点到2733点，调整了81个交易日，下降了555点，调整幅度为65%。时间和空足够了。港股恒生指数已回升至24，899点，接近年初1月3日的低点，港股已形成“黄金底部”。恒生指数整体破网，恒生中国企业指数的市盈率仅为0.91倍。两个市场的底部同时被确认，上涨的市场将从a股2733点和港股24899点开始。笔者认为，利润空因素已经充分体现在市场底部，a股正处于新一轮牛市的初始阶段。