克制式、结构性宽松——点评2020年1季度货币政策执行报告

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正文:恒大研究院史玲玲、王梦溪

事件 2020年5月10日，央行公布了2020年第一季度中国货币政策执行情况报告。

口译 与美国无限制的qe+零利率不同，中国保持克制和结构性货币宽松，继续对冲疫情的影响，不搞“洪水灌溉”，注重效率和传导，支持实体经济。

第一季度执行情况报告继续不提"门"一词，指出有必要更加努力地消除这一流行病的影响。非常规政策有负面影响，表明国内货币政策不会泛滥。要把支持实体经济复苏放在突出位置，提供准确的金融服务，核心是促进实体融资的“增量、降价、扩面”，帮助企业渡过难关。

面对百年一遇的重大公共卫生事件，货币政策的关键是帮助企业渡过难关，扩大内需，恢复实体经济，尤其是注重经济增长和就业。

在全球经济和金融危机中，疫情只是触发因素，其根源是长期货币超调下的经济、金融和社会脆弱性。在美国政府的大力协助下，流动性危机暂时得到缓解，但危机只是被推迟，全球经济不确定性增加。

2.为应对疫情，中国货币政策的传导效率明显高于欧美，实体经济的融资成本大幅下降。

为了应对疫情的影响，中国、美国和欧洲央行相继出台了一系列货币政策。中国的货币政策具有较高的传导效率，有效增加了融资支持，降低了融资成本。在疫情的影响下，美国和欧洲的央行迅速将利率下调至零，并推出大规模非常规资产购买计划，而中国人民银行则采取了克制、精确和宽松的政策。从引导贷款的角度来看，中国人民银行释放的长期流动性和新增信贷量是1: 3.5倍放大效应，美国和欧洲分别是1: 0.3和1: 0.4倍缩小效应。从降低贷款利率的角度来看，中国第一季度企业贷款利率的下降幅度超过了同期mlf和lpr利率的下降幅度，而美国和欧洲同期贷款利率的下降幅度低于政策利率。

就中国政策的有效性而言，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，同一个时期内，1)自2020年初以来，一年期和五年期lpr的报价分别降低了30bp和15bp。2020年3月，贷款加权平均利率为5.08%，比去年12月下降36个基点，其中一般贷款利率为5.48%，比去年12月下降26个基点，超过了同期贷款利率的下降幅度。2)2020年4月中旬，29%的一般贷款利率比基准贷款利率低0.9倍，是2019年7月lpr改革前的3倍，贷款利率隐性下限进一步突破。3)贷款利率下降趋势迫使银行降低债务成本，部分银行积极下调存款利率。贷款利率改革将有助于促进存款利率市场化。近年来，央行通过保持合理充裕的流动性、支持银行发行永久债券和推进低利率改革，缓解了流动性、资本和利率三大约束。货币政策传导机制更加顺畅，传导效率显著提高。

比较中美两国应对疫情的方式，我们可以发现美国处理不当，疫情失控，货币过度发行，以及饮鸩止渴；中国迅速有效地控制疫情，率先恢复工作和生产，并以新的基础设施带动扩大内需，这将释放长期经济增长潜力，改善基础设施，进一步改善商业环境，进一步增强其对全球产业链的吸引力。我们判断，为了应对疫情，中国将化危机为机遇，中美之间的差距将进一步缩小。近年来，中国通过改革成功应对了中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等重大挑战。

3.从经济形势来看，欧美的疫情有一条长尾，而油价的大幅下跌导致通货紧缩风险的上升。中国在控制疫情和恢复生产方面领先世界，预计将在第二季度加速复苏。

国内经济经历了严重的衰退，第一季度国内生产总值增长了-6.8%，三驾马车都创下了历史新低，远远超过了2003年的非典和2008年的国际金融危机。疫情从供给和需求两方面全面影响了国内经济。2020年第一季度，国内生产总值同比下降6.8%，这是自1992年以来的首次负增长。从出口来看，第一季度累计出口同比下降13.3%。4月份出口超预期，主要受防疫物资出口和订单积压影响。剔除油价下跌的影响后，进口相对疲软。从投资角度看，一季度固定投资同比下降16.1%，制造业投资受到出口和企业利润下滑的制约。由于缺乏住房投机，房地产投资不会显著增加。只有依靠基础设施投资来对冲，我们才能期待有效的金融努力。消费方面，第一季度累计消费同比下降19.0%。企业的减薪和裁员导致居民收入下降，对旅游风险的担忧没有消除，空的消费拉动有限。就采购经理人指数而言，4月份的采购经理人指数显示，需求弱于生产，工业库存处于被动高位。

受原油价格大幅下跌和国内外需求不足的影响，通缩风险明显上升。3月份，cpi同比下降4.3%，环比下降-1.2%，较2月份大幅下降。3月份，ppi同比下降-1.5%，环比下降-1.0%，降幅比2月份更大。4月份，原油期货价格跌至负值。未来，由于商品价格崩溃和国内外需求下降的双重因素，通缩风险将上升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱。预计cpi和ppi在未来将继续下降。

新冠肺炎疫情的影响总体可控，但未来仍有四大风险需要关注。首先，全球疫情持续时间和负面影响可能超出预期，并将沿着贸易链、外需链、产业链和金融市场传播到中国。其次，主要经济体高度依赖宽松的非常规货币和财政政策，负面影响将逐渐显现。第三，国内经济挑战依然存在，中小企业受疫情影响较大，产业链协调有待加强，就业压力加大。第四，国际收支和跨境资本流动不确定。

4.全球经济衰退已成定局。美国和欧洲已经开始了新一轮非常规货币宽松，延缓了危机并解渴。

海外疫情、全球经济衰退、金融市场动荡、主要经济体货币宽松，延缓了危机。1)经济关闭。截至5月7日，全球累计确诊病例超过390万，经济活动大幅萎缩。第一季度，美国国内生产总值折合成年率下降4.8%，为2009年以来最大降幅，而欧元区国内生产总值下降3.8%，为1995年以来最大降幅。4月份，美国和欧元区的采购经理人指数与上月相比大幅下降逾10个百分点。2)金融市场剧烈动荡，3月份爆发美国流动性危机。为应对危机，世界各国央行开始大规模降息，发达经济体重启或增持量化宽松政策，并推出各种有针对性的支持工具，向各部门注入流动性。危机有所缓解，但长期货币超调导致的深层次经济金融脆弱性并未消除，金融危机只是被推迟了。

展望未来，疫情趋势仍不明朗，各国应对力度不均衡，非常规政策频繁，全球经济面临巨大不确定性，主要经济体政策进一步弱化，全球经济金融脆弱性加剧。

5.展望未来，预计货币政策将继续宽松地对冲疫情的影响，财政政策将加速推出一系列宏观对冲计划，以扩大由“新基础设施”带动的国内消费和投资需求。

首先，货币政策继续宽松以对冲疫情的影响，但有必要保持常规货币政策的地位。货币政策将更加关注经济增长和就业，处理好内外平衡。

第二，在短期内，国内经济衰退和通货紧缩的压力越来越大，货币政策应该既宽松又精确，以引导社会融资成本下降，稳定增长和就业。根据利率下调，空第二季度仍下调了omo、mlf和lpr的利率，降低成本仍是关键。从RRR减排的角度来看，估计2020年将有一两次RRR减排。5月22日，全国人大将确定财政赤字、特别债券、特别债务等的具体规模。政府债券的大规模发行需要货币政策的配合。从其他货币政策的角度来看，精准金融服务将进一步发展再融资的再贴现政策，引导降低社会融资成本。

第三，从长远来看，解决三大约束，疏通货币政策传导，仍是未来货币政策的重点。这一流行病的影响进一步暴露了深层次的问题，如结构性、体制性和周期性经济。货币政策将继续调整结构，降低成本，推进改革，促进高质量的经济发展:1)适时适度的流动性，确保合理的流动性。充足，解决流动性约束；2)鼓励商业银行发行永久债券、商业银行券等外部来源补充资本，确保商业银行的利润提升内生资本补充资本，确保广泛信贷，化解资本约束；3)完善低利率传导机制，打破贷款利率的隐性下限，化解利率传导约束。

第四，中国经济目前面临的主要矛盾是总需求不足，特别是外需恶化。中央政府已加快推出一系列宏观对冲计划，以扩大由“新基础设施”带动的国内消费和投资需求。新基础设施兼顾有效需求的短期扩大和有效供给的长期扩大，在稳定增长、就业、结构调整、促进创新和惠及民生方面发挥着全面而重要的作用。我们旗帜鲜明地倡导“新基础设施”，并于2月28日发表了《是时候开始新一轮基础设施建设了》，引发了关于“新基础设施”的大讨论，从学术讨论转向社会共识和国家战略。新基础设施是经济思想的一次伟大革命，也是社会认知的一次巨大进步。