章俊：货币调控应保持定力 做好“中长跑”打算

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□摩根士丹利华信证券董事总经理兼首席经济学家

张钧

最近，中国的例会把“六个稳定”放在更加突出的位置，强调要利用好反周期调整政策，确保经济运行在合理的范围内。除了重点加快地方政府特殊债券的发行和使用，促进有效投资以支持短期融资券和扩大内需外，市场还特别关注货币政策的相关表述。会议指出，要“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用RRR将军降息和定向RRR降息等政策工具”，这使得市场预期央行近期将重启RRR降息和定向降息。9月16日RRR复合降息在很大程度上符合市场预期，也证实了中央政府和监管部门已经将加强预期管理纳入开放政策传导机制、提高政策有效性的政策“组合拳”之中。笔者认为，今后央行将在保持稳健货币政策基调不变的前提下，继续在操作层面对政策进行预调和微调。

各国的货币宽松反映了财政政策的困境

今年第二季度，全球经济增长率已降至3.0%(全球经济衰退的门槛为2.5%)，全球贸易紧张是企业信心和资本支出下降的主要拖累因素。与此同时，全球经合组织领先指数呈现下降趋势，全球制造业pmi连续第四个月处于50以下的收缩区间，全球贸易量也降至2012年以来的最低点，表明全球贸易活动进一步放缓。今年以来，印度、巴西和俄罗斯等新兴市场国家以及澳大利亚和新西兰等发达经济体都在经济衰退的风险下进入了降息周期。最近，美联储和欧洲央行纷纷加入降息浪潮，这也使得全球投资者对未来全球央行一致性放松的预期明显升温。

各国不愿放松货币政策，这在很大程度上反映了财政政策的困境。首先，缺乏经济增长导致政府收入下降，这使得有必要更多地依赖债务融资。全球主要经济体中相当多的政府正面临不可持续的债务问题。其次，政治层面也决定了积极财政政策难以顺利出台。例如，美国正在考虑通过削减工资税来刺激经济，但是削减工资税需要国会的支持。在经济增长严重放缓之前，两党不太可能在选举季节达成协议。尽管欧元区的财政政策正变得越来越扩张，但欧元区各国政治水平的差异，使得它们难以同步发布一揽子财政刺激政策。因此，在各国政策反应相对被动的情况下，政策宽松只能抵消部分而非全部经济下行压力。

虽然政策周期的波动会影响全球增长周期的波动，但持续的全球贸易紧张和消极的货币财政政策意味着金融形势的非线性收缩导致全球经济衰退的风险更高。外部环境的不确定性要求中国的政策应该更加“以自我为基础，以自我为导向”。现阶段，中国有必要加快反周期调整，以增强经济的内生增长势头。

然而，与世界上主要依靠货币宽松来实现风险对冲的其他经济体不同，中国的财政政策空仍然相对较大。首先，与欧美等主要经济体不同，中国政府债务风险总体可控，国内官员或国际组织衡量的政府债务比率(债务余额/国内生产总值)不超过50%。这一数字不仅低于60%的国际警戒线，也明显低于世界主要发达和新兴市场经济体。因此，中国实施积极财政支出有着相对坚实的背景。其次，中国的赤字率近年来一直低于3%。如果经济下行压力加大，政府可以通过增加对赤字的容忍度来加大反周期调整，使预算资金能够弥补财政支出的缺口。此外，通过转移过去的财政盈余资金来弥补财政收入的不足也是一个较好的选择。根据历史数据，在过去的三年中，平均每年转移支付金额约为1.5万亿元，而地方政府专项债务的扩大无疑能够更好地对冲财政收入的压力。在此过程中，金融机构将配合“资本”政策，完善专项债务项目的配套融资，充分发挥金融服务实体和基础设施投资的共同作用。因此，虽然减税和减费以及房地产政策的收紧已经将财政收入的增加挤压了/0/，但中国的政策工具箱相对丰富，财政资金缺口问题不大，财政政策仍然有很大的/0/。

中国应该预先调整和微调货币政策

积极的财政政策在实施过程中不能“兵来将挡”，在很大程度上需要货币政策的配合。笔者认为，中央政府把加强货币政策与财政政策的协调作为提高宏观政策有效性的重要手段，而最近提出的“适时应用普遍RRR减赤和有针对性的RRR减赤政策工具”并不意味着货币政策已经转向全面宽松甚至被理解为“洪水灌溉”，而是在很大程度上与财政政策合作提高效率，促进尽快实现基本建设的短板效应。在谨慎的货币政策操作思想下，空.第四季度存款准备金率仍有下降趋势关于“加快实施降低实际利率水平的措施”，在最近推出的低利率报价机制下，央行可以通过降低最低贷款利率来疏通货币政策传导机制，实现较低的市场利率向贷款利率的传导，有效降低小微民营企业的实际融资成本。

此前，央行副行长刘国强表示，提高贷款市场利率的改革是为了“修运河”，使利率传导更加顺畅，这不能取代货币政策或其他政策。因此，在lpr推出和实施后，传统意义上的降息仍是央行未来政策操作的一种选择。考虑到传统意义上的基准利率与实体经济融资成本之间的相关性正在逐渐下降，实施降息更多的是一种“货币政策的信号功能”。如果未来全球经济大幅恶化，国内经济下行压力继续上升，央行也可以实时下调基准利率，以稳定国内企业、家庭和市场的信心。

总体而言，央行应在统筹兼顾的前提下，坚持“以我为主”的原则，根据中国经济增长和物价形势的变化，适时进行预调整和微调，努力提升中国经济增长的内生动能。同时，还要考虑货币政策的时滞效应，提前规划好中长期应对全球经济缓慢增长的对策，把握多目标的综合平衡，保持一定的实力，做好“中长跑”计划。