温彬：适度下调MLF利率有必要有空间

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□民生银行首席研究员文彬(600016，诊断学)

自今年年初以来，随着全球经济增长放缓，许多央行纷纷降息，以应对可能出现的经济衰退风险。市场预计，美联储将于9月18日宣布今年的第二次降息，日本、巴西和南非的央行将在同一天跟进降息。考虑到各种因素，中国央行还可以象征性地将最低贷款利率下调300-500亿元，同时下调最低贷款利率，这将比美联储更早降息，更好地体现我国货币政策的独立性和主动性。

有必要降低政策利率

中国央行通过综合考虑经济形势、通胀水平、就业形势、国际收支等因素，采取了独立的货币政策。在美联储去年加息、今年降息的背景下，法定存贷款利率一直没有调整。但是，为了应对外部环境的变化和国内经济下行压力，我们继续实施稳健的货币政策:一方面，我们通过RRR减息(包括定向RRR减息)、公开市场操作和mlf(包括tmlf)等量化工具保持充足合理的流动性，引导市场利率下行；另一方面，要加快利率市场化改革，引入新的贷款市场报价机制，提高贷款市场报价的市场化程度。然而，由于货币政策传导机制不畅，实体经济部门的贷款利率有所降低，民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题没有得到根本解决。

多年来，中国央行通过调整存款和贷款的法定基准利率，实现了其货币政策目标。虽然央行没有明确取消存贷款法定基准利率，但央行表示要充分发挥低利率对贷款利率的导向作用，推进贷款利率“双轨一轨”，提高利率传导效率，促进实体经济融资成本的降低。从这个角度来看，未来央行将通过影响贷款利率来引导贷款利率的变化。鉴于lpr由政策利率(mlf利率)和银行利差组成，货币政策价格工具将从过去的法定贷款利率变为当前的mlf利率。未来，当我们谈论中国央行是决定加息还是降息时，这意味着多边基金利率的变化。

要降低实体经济的融资成本，我们不能仅仅依靠量化工具如RRR还原或改进lpr机制。作者一再表示，降低政策利率不仅是空.的当务之急和必要目前，一年期贷款基准利率为4.35%，自2015年10月24日以来没有变化；一年期最低贷款利率为3.3%，自2018年4月以来没有变化。尽管去年年底推出的定向中期贷款(tmlf)的利率为3.15%，但截至今年8月底，tmlf余额仅占mlf总余额的19.4%，影响有限。从外部来看，世界主要经济体的中央银行重启了宽松的货币政策，并为降低多边基金利率打开了空空间。国内经济正面临下行压力。中国央行应及时降息，即降低多边基金利率，从而有效引导低利率下调，有效降低实体经济融资成本，稳定投资和消费，确保宏观经济运行在合理区间。

当然，也有观点认为，目前的通胀正在上升，人民币面临贬值压力，因此应该暂停降息。这种观点是有争议的。近期通胀压力主要来自猪肉价格过度上涨导致的食品价格上涨。今年8月，猪肉价格、食品价格和居民消费价格指数分别上涨46.7%、10%和2.8%，与2008年上半年的情况非常相似。当时，这三种价格的最高同比涨幅分别为68.3%、23.3%和8.7%。为了抑制迅速上升的通胀压力，央行连续六次上调法定存款准备金率，从2007年底的14.5%上调至17.5%。随后，美国爆发了次贷危机，2008年9月25日，中国央行改变了货币政策，开始不断下调RRR利率，以应对金融危机。需要注意的是，目前猪肉等食品价格上涨主要是由供给因素引起的，食品价格上涨问题不能通过货币紧缩来解决。需要警惕的是，在cpi上升的同时，ppi已经连续两个月处于通缩状态，这表明当前疲弱的需求导致企业运营面临通缩压力，央行迫切需要降息。短期而言，人民币汇率并不构成阻碍降息的因素。预计美联储今年将两次降息。在美元指数走弱的背景下，即使中国央行适度降息，人民币对美元的无风险收益率仍将保持较高的利差，人民币汇率贬值压力不大。

时间窗口已经打开

目前，中国降息的时间窗口已经打开。今年1月和5月，央行实施了两次RRR减息措施。9月16日，央行全面下调RRR股市0.5个百分点，有针对性下调1个百分点。10月15日和11月15日，两次实施到位，每次提高0.5个百分点。RRR还原和mlf传递之间存在替代效应。随着RRR减排资金的释放，mlf(包括tmlf)余额从去年底的4.93万亿元下降到今年8月底的4.23万亿元。今年9月，共有4，415亿元人民币的多边基金到期。自9月16日RRR降息释放8000亿元人民币以来，9月7日到期的1765亿元人民币的mlf没有展期。如果9月17日到期的2，650亿元人民币的多边基金不延期，下一个多边基金将于11月5日到期。考虑到一系列因素，中央银行可以象征性地减少300-500亿元人民币的最低贷款利率，同时降低最低贷款利率，这将比美联储提前降息，更好地体现我国货币政策的独立性和主动性。

从目前的lpr机制来看，还不清楚mlf利率变化的幅度是否反映在等量的lpr报价中，建议央行明确。RRR 16日全面降息释放的资金将有助于降低银行的债务成本，银行利差预计将降低5个基点。然而，在风险溢价不变的情况下，银行利差的整体缩减是有限的，因此央行降低政策利率以降低实体经济部门的融资成本更为直接有效。17日，假设中央银行收缩最低贷款利率并降低利率10个基点，预计9月20日的一年期低利率将为4.1%，比上月低15个基点，比基准贷款利率低25个基点。降息不仅适度，而且有利于提振市场信心，稳定经济增长预期。