郭磊：2019年上半年将是逆周期政策密集期

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作者:郭磊，广发证券宏观分析师

从某种意义上说，RRR降息是市场的一致预期。1月4日，央行决定将存款准备金率下调1个百分点，第一季度到期的mlf将不再展期。在此期间，RRR将会下降，这并不出人意料。甚至市场也一致预期RRR在1月份降价的可能性很大:

首先，经济的速度相对较快。12月，pmi首次跌破荣枯线49.4，从拐点到荣枯线以下历时7个月，2008年、2011年和2014年分别为3个月、8个月和6个月。

第二，春节前流动性缺口明显。1月份到期的资金规模较大；加上企业的纳税和居民的季节性现金需求，流动性缺口大致估计超过2万亿元。

第三，该政策一如预期地得到持续指导。12月19日至21日召开的中央经济工作会议指出，“宏观经济政策要加强反周期调整”；12月24日，国务院常务会议指出，有必要完善有针对性的普惠金融RRR减排量政策。1月2日，央行放宽了小微企业贷款普惠金融定向削减的评估标准；1月4日，李克强总理在视察三大银行普惠金融部门时指出，他将“充分利用RRR综合减排和RRR定向减排的工具”。

2019年上半年将是反周期政策密集期。RRR削减只是开始。我们估计，2019年上半年将是反周期政策加速的时候:

首先是稳定就业的需求。pmi就业已达到48.0，但出口没有大幅下降，出口压力很大。12月，pmi就业率降至48.0。除年初的季节性低点外，历史上就业率低于48%的时期主要包括2008年金融危机时期，即2008年10月至2009年2月(5个月)；以及2015年的通货紧缩，从2015年8月到2016年2月(7个月)。从领先指标来看，2019年上半年，出口可能会进一步下降，劳动密集型行业的就业将会出口。为此，中央经济工作会议指出，“实施就业优先政策”，“把稳定就业放在突出位置”。

第二，对财政稳定的需求。2019年，财政平衡将会紧张。要稳定财政稳定，首先要稳定经济。2018年，财政收入月增长率自8月份以来持续下降，11月份财政收入增长率为-5.4%。尽管年底的低增长率是季节性的，但历史上同一个月的低增长率只有-5.4%。考虑到2018年新增房地产建设的高水平和2019年土地出让金的返还，2019年财政收入和政府基金收入出现双下降的可能性较高；同时，有必要减税和稳定财政支出。积极财政支出主要在于赤字率和专项债务。2019年，金融将是一个紧张的平衡和硬约束，要稳定金融，我们必须首先稳定经济。

我们估计，随后的政策组合涉及货币、财政和产业政策。货币政策篮子中的工具可能包括RRR减债(今年仍应存在)、更多样化和更频繁地使用结构性工具(包括tmlf等)。)、有针对性地修复信贷双重化(表外政策的边际调整)和降息；

财政政策篮子主要包括提高目标赤字率、减税、扩大专项债务和推进基础设施项目；

产业政策主要包括房地产调控的因地制宜，加快新产业落地政策，形成新的动能。我们估计第一季度将关注货币政策，第二季度(两会之后)将进一步开放财政政策和产业政策。

2019年资产定价的逻辑将是简单的“经济撤退和政策推进”。正如我们在年报《峰回路转》中的逻辑，2018年的资产定价逻辑类似于不可能的三位一体；2019年将是一个更简单、更熟悉的“经济倒退和政策进步”的组合。

在这种组合下，市场将分为两个阶段。第一阶段是测试下行深度，2008年的造假将类似于2012年或2013年；

第二阶段是探索经济边际稳定的拐点。根据融资周期(社会金融累计增长率比名义国内生产总值提前4个季度左右)、房地产周期(销售比抵押贷款利率滞后2个季度左右)、汽车周期(与消费同步)和基建周期(比经济提前2-3个季度)等经验法则，第一个观察点是第二季度末和第三季度初。股票市场通常领先一半。

核心假设风险:需求下降速度超出预期；外部环境的变化超出了预期

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