夏乐：为何黄金储备成为全球央行新宠儿

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在国家外汇管理局最近发布的9月份外汇储备数据中，中国人民银行持有的黄金储备变化再次成为市场热点。数据显示，截至2019年9月底，央行持有的黄金储备比上个月增加了19万盎司(5.4吨)，达到6264万盎司(1775.8吨)，这是央行连续第10个月增加黄金持有量。事实上，自2015年6月以来，央行的黄金储备一直呈上升趋势。2015年6月，中国央行持有的黄金储备为624亿美元，而这一数字在2019年9月升至930亿美元，四年多来增长了近50%。同期，中国人民银行持有的储备资产总值稳步下降。黄金储备占储备资产总值的比例也从2015年6月的1.7%上升至2019年9月的约3%。

事实上，中国央行增加黄金储备与全球央行的总体趋势不谋而合。根据世界黄金协会(World Gold Council)2019年第二季度发布的“黄金需求趋势报告”，全球各国央行扩大外汇储备中黄金储备的趋势仍在继续。今年上半年，全球央行黄金净购买量达到374.1吨，同比大幅增长57%。根据这一增长势头，今年全球央行净黄金购买总量可能超过去年的651.5吨，创下1970年以来的年度纪录。

仅从投资收益的角度来看，全球央行增加黄金储备无疑是一波“神圣”的操作。国际金价已从2019年初的1，300美元/盎司上涨至目前的1，500美元/盎司左右，在不到一年的时间里升值幅度超过15%。当然，作为黄金市场的重要参与者，全球央行对黄金储备需求的增加在一定程度上刺激了金价的上涨。因此，全球央行增持黄金和金价上涨是互为因果的。

事实上，黄金再次成为各国央行的宠儿，这与当前的国际经济形势和地缘政治变化密切相关。自2018年以来，以美国为代表的保护主义在全球贸易中愈演愈烈，针对重要贸易伙伴采取的一系列任意关税措施严重影响了全球投资者对未来经济增长的信心，从而打击了当前的全球投资和消费需求。贸易保护主义带来的高度不确定性可能会通过自我实现加速商业周期，并使全球经济陷入衰退。

另一方面，个别国家的残酷关税措施和全球民粹主义的兴起也加剧了国际地缘政治的紧张。目前，朝鲜核问题悬而未决，中东混乱的紧张局势再次出现，甚至欧洲发达国家的矛盾升级——英国的“硬英国退出欧盟”风险和意大利与欧盟的碰撞越来越有可能成为现实。

从历史上看，黄金具有避险资产的特征。高度不确定的经济前景和日益加剧的地缘政治紧张局势极大地增加了市场投资者的避险需求，使黄金成为多元化资产配置的重要选择。对于以盈利能力和安全性平衡为目标的央行来说，根据资产市场的变化适时增加黄金储备的配置。

在我看来，除了上面讨论的短期市场因素，全球央行青睐黄金储备一致性还有更深层的长期原因。在过去二十年里，黄金储备在全球央行眼中的地位发生了巨大变化。1999年，历史悠久的英格兰银行决定出售其一半的黄金储备，并用其他国家的货币储备资产取代其收入。当时，英格兰银行的观点也为许多其他中央银行所认同，但其操作并不像英格兰银行那样激进。

英格兰银行运作的基础是，与货币储备资产(主要是该货币的国债)相比，黄金储备不仅收益率明显较低，而且流动性相对不足，影响了在紧急情况下实现整体储备资产的能力。

英格兰银行20年前做出的这一决定显示了它对现有国际货币体系的强大信心。1999年元旦是欧元诞生的日子。当时，人们对这种新货币表达了极大的期望和信心。新生的欧元是一种有吸引力的储备资产，其良好的流动性和未来升值的可能性使得全球央行难以抗拒。

更重要的是，当时作为国际货币体系支柱的美元正如火如荼地发展。美国经济在20世纪90年代继续增长，同时通货膨胀率长期保持稳定和低水平。基于传统利率工具的货币政策框架运行平稳，而美元指数在1990年代后半期继续升值。这一时期也被经济研究者称为美国的大缓和时期。当时，似乎没有任何力量能够挑战运转良好的国际货币体系。这就是为什么以英格兰银行为代表的全球央行当时看不起黄金储备，并试图用货币储备来取代它们。

然而，时代变了，在接下来的二十年里，全球经济和整个国际货币体系发生了巨大的变化。特别是2008-2009年全球金融海啸之后，为了应对严重的金融危机，美国、日本、欧洲等重要的全球央行纷纷启动非常规货币政策，实施量化宽松和负利率。这大大降低了各种储备货币的收益率(以其国债收益率计算)，但增加了黄金储备在回报方面的相对吸引力。

更令人担忧的是，在全球金融海啸发生十年后的今天，我们仍然无法看到这些主要的全球央行将货币政策恢复正常。在2017年和2018年，美联储(Federal Reserve)进行了一系列操作，以提高利率和缩小央行资产负债表的规模。然而，它目前被迫重启宽松政策，在今年下半年两次降息后，它将再次开始“扩表”。与此同时，欧洲央行和日本央行正面临着越来越大的通缩风险，货币政策正常化的进程还很遥远。应该说，国际货币体系的运行在过去十年中面临着严峻的挑战。

归根结底，全球央行追求黄金储备既有短期市场原因，也有长期结构性原因。当前，全球经济的困境凸显了现有国际货币体系的不合理性。在解决方案仍不明朗或需要时间完成的情况下，全球央行补充黄金储备是必然选择。

(作者是BBVA亚洲首席经济学家，中国人民大学国际货币研究所特别研究员)