胡月晓：货币结构调整重于增速扩张

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货币政策是一种总体工具，但在实践中，中国通过坚持目标交付和差别化政策赋予其结构调整功能，这是中国人民银行的创新。当前，要适当降低货币增长率，同时补充结构性货币政策，做好货币的结构性投放，更好地引导货币向实体经济流动。

□胡月晓，华东师范大学中国金融研究所研究员

刺激“宽信贷”是核心

2008年全球金融危机后，世界经济形势和中国经济发展阶段的变化使货币政策效应从“积极”向“中性”转变；2014年后，中国实际货币政策的操作重心转向引导货币流动，提高货币效应成为政策效应的焦点。

不同于传统的货币政策理论和西方实践，中国的结构性货币政策是一项开创性的实践创新。根据传统实践和经典理论，货币政策是一种总体工具，但在实践中，中国通过坚持定向投放和差别化政策赋予其结构调整功能。这是中国人民银行的创新。

中国结构性货币政策的核心是刺激“宽信贷”，即资本市场等各种资本市场成为货币政策传导和发挥作用的场所。货币政策将不再关注商业银行体系的信贷市场，各种资本市场之间的联系和联系将得到加强。监管的规范化和完善将成为影响货币政策有效性的重要因素。“宽信贷”意味着“低信贷”和“高社会整合”，这意味着资本市场在未来流动性环境中的作用将得到增强。

从中国经济发展阶段的变化来看，过去基于表外融资的“宽信贷”发展实际上是为房地产融资服务的。在房地产市场定位再次发生变化后，借助表外融资的房地产融资将进一步下滑，未来“宽信贷”的发展将更加以实体经营为基础。依赖于资本市场的发展和基于金融回报实体的宽信贷，与过去基于房地产融资的宽信贷不同，表外融资的回收将是有限的，未来宽信贷的发展将基于基于市场的直接融资的发展。

不是为了防止通货膨胀

适当降低货币增长率并不是为了防止通货膨胀。中国目前没有经济周期意义上的通货膨胀。通货膨胀在投资和宏观调控中非常重要，因为它反映和体现了经济的周期性趋势。中国目前的通货膨胀是结构性的，主要是由食品价格的影响造成的，而食品价格影响的根源在于供给。除了猪肉供应的阶段性短缺，其他食品如新鲜水果等。，主要是因为中间商和投机者在过去几年里增加了他们对农副产品价格的控制，这使得价格波动呈现出不断增加的趋势。

由此可见，中国结构性通货膨胀治理的关键在于行业规范和管理的完善。在价格控制体系不完善之前，中国应尽快引入扣除食品和能源后的核心通胀指数。在消费已经成为中国经济稳定的“基石”的情况下，为了达到经济稳定运行的目的，相关部门需要有一个更准确的反映整体经济需求变化趋势的指标——核心通货膨胀率。

2020年中国价格管理的核心应该是“反通货紧缩”，这也是在巨大经济压力下“保增长”政策体系不可或缺的组成部分。为了实现可持续的高质量经济增长，如果居民实际储蓄率的下降带来了货币增长的上限，“反通货紧缩”则提供了货币增长的下限。根据通常的中性货币增长基准，就经济增长而言，投资结构已显示出生产复苏的迹象，这表明内生经济增长势头将逐步增强，中国经济增长也将企稳回升，预计2020年国内生产总值增速将停止下滑。食品供应受到冲击后，通胀率也将下降，而工业产品可能会继续低迷。基于上述经济和物价形势的判断，笔者认为7.5%-8.0%的m2增长将是政策共识水平，8.0%以上的货币环境意味着已经宽松，不利于全社会重建产业氛围。

货币增长率可以适当下调

投资、货币和储蓄应该保持一致和协调的关系，这三者之间的不平衡会增加经济波动。其中，投资与货币的关系为市场所熟知——投资需要货币支持，货币变化影响投资实现；投资与储蓄的关系是通过货币联系实现的，即储蓄通过影响货币来影响投资；人们不太注意的是储蓄和货币的关系，因为现代货币体系是信用货币体系，货币的增长不依赖于储蓄的增长，即储蓄在很大程度上是派生出来的。然而，从货币经济的角度来看，经济增长的波动在很大程度上是忽视储蓄变化的结果，是货币增长与储蓄脱节的结果。

如果储蓄不足，货币扩张人为过快，投资与消费的比例关系就会失衡，投资与消费就会掠夺资源，整个社会的生产结构就会过于资本密集型。随着时间的延长，过度投资和储蓄不足的结果将是供给的过度增长和消费的落后。没有外贸市场的发展和扩大，中国将不可避免地出现产品滞销和产能过剩的局面。

因此，储蓄、货币和投资必须联系起来，以储蓄为基础。显然，中国过去由高投资推动的高增长有着坚实的基础。勤奋不仅具有道德优势，而且有利于经济的可持续增长。中国社会的高储蓄传统无疑是中国过去高增长的重要促成因素之一。

然而，在2008年全球金融危机之后，中国社会的高储蓄状况已经不复存在。尽管之前的储蓄增长在个别年份也有所下降，但它们都是周期性波动的，而2008年后的低储蓄增长是长期的常态。在2008年之前的30年里，除了一些周期性低迷的年份，中国的储蓄增长处于30%左右的高水平；2008年后，中国的储蓄增速逐渐下降，2012年后降至10%以下。过去三年(2016 -2018年)的国内储蓄增长率分别为2.6%、9.3%、6.8%，10年前(2006-2008年)的增长率分别为21.4%、27.2%和27.2%。

显然，目前投资增长的储蓄基础已经暂停，空，所以要提高投资增长率与可持续增长，我们应该增加储蓄。同时，要适当降低货币增长率，辅之以结构性货币政策，做好货币的结构性投放，更好地引导货币流向实体经济。