胡月晓：紧货币不改中国股市向上趋势

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中国“紧缩货币”政策的基调不是来自经济周期调控如过热和通货膨胀的需求，而是来自结构调整和产业升级的经济转型的需求，这是供给侧改革的内在需要和不可分割的一部分。紧缩的货币政策提高了商业环境中的竞争程度，这是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

作者:胡悦晓，上海证券首席宏观分析师

1.货币紧缩，成为常态

在以“去杠杆化”为核心的宏观调控政策体系下，虽然中国货币政策的基调是中性和稳定的，但实际上是紧缩的。事实上，即使不是“去杠杆化”，中国长期的货币环境，即过多的股票和过多的货币，决定了中国合理货币政策的基调应该是“紧缩”。自2008年金融危机以来，中国货币环境的困境和矛盾格局没有改变:存量过多+增量不足。超额存量是指中国货币过度深化，货币深化指数(f=m2/gdp)过高；过度货币的另一面是过度的宏观杠杆，因此整个经济体系需要“去杠杆化”。可以看出，过多的资金对应于宏观层面。在微观层面，与高杠杆相对应的高负债率意味着高融资需求，尤其是维持杠杆的巨大金融融资需求(非商业扩张的经营需求)；这种对高融资的普遍金融需求最终收敛为对货币高增长的需求，于是“增量不足”的现象就自然产生了。中国货币模式矛盾状态的一个不可避免的伴生现象是资本的“脱离现实到空虚”，这使得扩张中的货币无法进入经济活动的商业环节。

由此可见，中国“紧缩货币”政策的基调并不是来自经济周期调控如过热和通货膨胀的需要，而是来自结构调整和产业升级的经济转型的需要，这是供给侧改革的内在需要和不可分割的一部分。紧缩的货币政策提高了商业环境中的竞争程度，这是中国经济进入追求质量阶段后的必然选择。

2.货币紧缩不是利率上升的根本原因

自2016年10月以来，中国货币市场利率持续上升，引发了一年多来债券市场的痛苦调整过程。起初，市场普遍认为2016年第四季度开始的持续加息过程是季节性因素的结果，即年末资本需求增加。然而，2017年货币市场和债券市场利率的持续上升，使市场认识到实际货币紧缩已经成为常态，成为决定市场利率的主导因素。由于央行一直在实施紧缩的货币政策，当前和未来的利率上升趋势必将继续！因此，市场也预期，即使当前利率水平的上升已经超过了2013年资本紧张时期，利率水平的上升趋势也没有停止；在资本持续紧张的情况下，美联储等海外市场的加息将导致国内市场利率上升。

与以往相比，市场对2017年货币利率上升的理解发生了深刻变化:2017年第一季度之前，市场普遍认为货币紧缩不会导致利率持续上升，货币升值不是利率走势的主要决定因素。毕竟，货币总量是充裕的(也就是说，总量太大)，经济已经放缓(gdp增长率发生了变化)，价格稳定，通胀预期压力不大。因此，有一段时间，债券市场“只剩10个基点了”——2016年第三季度，10年期国债的到期收益率(ytm)一度跌至近2.60。当时，市场普遍认为2.5是指数利率的市场底部，所以债券市场从业者普遍兴奋地期待着他们生活和事业的高潮提前到来(没想到泰国永远不会到来)！2017年后，经济环境保持不变，货币环境保持不变，通胀预期保持非主流，但市场已经一致将利率走势的决定性因素转移到货币政策上。

虽然2017年中国经济的实际表现一直好于一般市场预期，但主流市场对经济前景的预期并没有改善，而是仍趋于下降。事实上，根据笔者的货币“二分法”(即货币当局可以分别调节货币的数量和价格以实现合意的组合)，2017年货币利率的持续上升是央行标准利率上调(提高储备货币的标准工具利率)和储备货币投放渠道改变的结果，导致了储备货币利率的上升。2014年后，中国储备货币的流通渠道逐渐从外汇转向公开市场操作和贷款贴现窗口。通过外汇分配的储备货币没有成本，而通过新渠道分配的储备货币有成本，如中期贷款三个月年利率的2.75%。2015年至2017年，新渠道在储备货币中的比重分别为10%、20%和30%。mlf和psl是新渠道的主要增长方式；根据这一计算，新渠道比例每增加10%就相当于标准费率增加30个基点，即在2017年，在年初工具本身费率增加的基础上，交付结构的变化也意味着费率增加30个基点。难怪债券市场正在下跌！

3.货币紧缩有利于中国的经济转型

在全球化和一体化时代，任何国家或社会的经济发展到一定阶段，或者经过很长一段时间，通常都需要转型，因为不同经济体之间的比较优势是动态变化的——或者因为自身的发展，比较优势的水平得到了提高(如当前的中国)；或者因为别人的发展，你的比较优势发生了变化。这也是中国经济转型的必然。人口红利消退、资源承载变化、需求结构变化等等，所有这些都指向特定的因素！

在实际经济活动中，经济转型就是淘汰旧产业，发展新产业，这就是所谓的“换鸟笼”。在经济转型时期新旧产业的对接和转化过程中，经济增长的动能将经历一个较长时期的下降，因此中国经济增长将经历一个较长时期的“底部徘徊”。笔者认为，自2012年以来，中国已经进入了这种“徘徊在底层”的阶段，这就是2014年政府定义的“新常态”。

经过近40年的建设，中国经济的市场经济体制已经基本建立。因此，中国经济转型时期发生的产业调整不是依靠行政调控，而是自发的市场调节。无论是产业政策还是金融等其他政策，如果不能转化为企业的竞争压力，产业调整就不会发生。事实上，老工业的需求可能仍然存在。如果政府的结构调整政策不能创造一个竞争更加激烈的市场环境，就很难实现产业升级。

紧缩的货币压力将通过增加经济体系的整体竞争压力来提高产业政策的效率。竞争压力上升后，市场会自动选择方向。在有比较优势和增长空间的空，人力、财力和物力等各种资源自然会流向这个领域。众所周知，市场开放通过增加竞争促进产业升级和技术进步。在对外开放的条件下，货币紧缩会增加竞争压力，从而促进经济转型更快地进行。

4.资金的流动决定了股票市场的方向

货币紧缩导致的资金紧张局面令投资者担心中国股市的前景。事实上，经济前景是决定股市走向的基础，而政策变化是通过影响投资者对经济前景的预期来实现的。从经济周期来看，宽松的货币有利于经济繁荣，所以央行“放水”了，股市上涨了。在中国当前的经济转型时期，宽松货币不仅不利于经济目标的实现，还会增加经济运行的风险，因为它会推高资产泡沫。因此，从经济逻辑来看，在中国经济转型时期，货币紧缩并不构成中国股市的约束因素。

如前所述，2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升不是货币紧缩的结果，而是央行加息和储备货币变动的结果(见笔者之前在本网站上发表的《中国货币扩张遭遇瓶颈》)。投资者担心，资本利率上升将通过提高无风险利率来降低中国股市的估值。这种担心并非不合理，但利率对股市的影响并不体现在估值水平的变化上，而是体现在资本流动的变化上。例如，美联储提高了利率，在同样的条件下，美国股市的估值因利率上升而下降，但加息吸引了资本流入，这使得美国股市的表现越来越向上；总体而言，市场认为，加息已释放出经济正在好转的明确信号。提高利率通常意味着改善经济前景，从而抵消无风险利率上升对股市估值下降的影响。总之，高利率是否对股票市场有抑制性影响，取决于它对经济和资本流动影响的方向和强度。从基础货币的角度来看，中国目前的货币体系正处于转型时期，货币紧缩不一定会导致利率持续上升。即使利率持续高企，其对股市的影响也取决于资本流动的变化。显然，中国目前的大部分过剩资金都是在房地产行业积累的。在目前房地产市场的发展环境下，调控政策实际上是致力于挤出资金；然而，经过前期的快速扩张，资产管理市场目前正处于规范化和整合期，规模增长大幅放缓甚至停滞。此时，从房地产中挤出的大部分资金将流向股市。

尽管中国经济取得了巨大成就，但它仍然是一个发展中国家。发展阶段决定了投资仍然是中国当前经济增长的第一推动力。随着房地产投资的下降和经济的“底部徘徊”时期，投资的稳定增长依赖于基础设施投资的增长。长期依赖基础设施投资是由政府主导的。2009年至2012年，政府在基础设施投资方面的努力导致债务积累过快，导致后续投资的财政资源不足；随后，政府引入了ppp模式。2016年后，ppp持续基础设施投资的增长开始形成，中国投资增长率的下降趋势得到扭转，并形成底部趋势。随着未来投资的稳定，中国经济的稳步上行趋势将越来越明显，中国股市的稳步上行趋势将为持续的上行创造基础。

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