董登新：A股IPO已步入快速扩容期

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ipo规范化主要有两个目的:一是充分满足投资者对创新和投机的巨大市场需求；第二，提高ipo效率，降低ipo成本，让垃圾股的空壳资源不被人注意，让垃圾股体面退市。总结2017年，展望2018年，a股IPO将更加包容和开放。

a股ipo已进入快速扩张期

——行业ipo标准缺乏包容性

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

所谓的ipo正常化意味着，从2016年11月起，a股IPO的审批将改为每月四批，每月IPO数量将保持在30批以上。这不仅是新股发行的一个全新节奏，也是新股发行审核制度的一个重要变化，是从新股发行市场化到全面实施注册制度的一个过渡措施。ipo规范化主要有两个目的:一是充分满足投资者对创新和投机的巨大市场需求；第二，提高ipo效率，降低ipo成本，让垃圾股的空壳资源不被人注意，让垃圾股体面退市。总结2017年，展望2018年，a股IPO将更加包容和开放。

(1) ipo节奏:每月有35只a股上市

据上市日统计，从2017年1月3日至2017年12月29日，全年共有429只a股通过ipo方式上市，平均每月约有35只a股上市。这是自2016年11月IPO正常化启动以来，连续11个月逾30宗IPO的上市节奏。2017年，10月和12月的上市公司不到30家。

2017年，上海证券交易所新增上市a股210只，融资总额1360亿元；深交所新上市的a股有219只(包括80只中小板和139只创业板)，共募集资金919亿元。上海和深圳股市的首次公开募股数量基本上是“平均分布”的，大致平均分配。实际上，深圳证券交易所是一个中小市值板，而上海证券交易所是一个大市值板。从ipo筹资规模来看，2017年上海证券交易所ipo筹资总额比深圳证券交易所高出50%。因此，从新股发行数量来看，深圳证券交易所应该对中小企业更加宽容，新股发行数量可以远远超过上海证券交易所，而上海证券交易所的新股发行数量不必与深圳证券交易所持平。

美国股市是一个“大进大出”的国际市场，大浪淘沙，优胜劣汰。它非常开放和包容。从1990年到1998年，美国股市共有3384家公司完成了ipo；从1999年到2000年，803家公司完成了首次公开募股。从1992年到1999年，在ipo扩张最快的时期，美国股市平均每年的IPO数量超过500家，其中1996年的IPO数量为845家。

20世纪90年代中期，美国三大股市的上市公司数量接近1万家。截至2016年底，印度两大股市的上市公司多达7600家，是中国a股市场上市公司数量的两倍多。相比之下，a股ipo目前正处于扩张期，这种ipo节奏是适度的、可行的。

(2) ipo定价:发行市盈率为22倍

目前，中国监管部门对ipo定价实行严格的“窗口指导”，IPO市盈率不应超过23倍。这实际上是行政定价。事实上，在429家上市公司中，364家公司的平均市盈率高于30倍，其中146家ipo公司的市盈率高于50倍。2017年1-7月，虽然中小板市盈率从60倍下降到44倍，创业板市盈率从80倍下降到50倍，但远远高于首次公开发行市盈率上限23倍，人为制造了一级市场和二级市场的巨大价差，这是投资者盲目创新和疯狂投机的根源。

为了服从“窗口指导”，在429家a股新股的定价中，381家a股新股的市盈率统一在22倍至22.99倍之间，占429家新上市公司的88.8%。也就是说，不管大多数新股的投资价值如何，发行市盈率都统一设定在22-23倍。显然，这是人为扭曲的，不符合市场规则。

(3)大部分ipo募集资金不足5亿元

2017年，新上市的429家a股IPO共筹资2278亿元，每家a股IPO平均筹资5.3亿元。在2017年新上市的429只a股中，共有286只a股首次公开发行募集资金不到5亿元。其中，全年募集资金不足2亿元的公司有:知春科技(603，690，股票咨询)(9000万元)、李昂科技(300，603，股票咨询)(1.17亿元)、西陵信息(300，588，股票咨询)(1.24亿元)、中国建筑科学研究院(30066)，而全年募集资金最多的五家公司是:中国银河(601881，6000万元)

2016年，a股ipo平均每股筹资6.65亿元。2016年a股首次公开发行的最大募集金额为:上海银行(601229，诊断股)(106.7亿元)，江苏银行(600919，诊断股)(72.38亿元)，华安证券(600909，诊断股)(51.28亿元)，三角轮胎(601166)

2015年，a股ipo的平均筹资额为7.16亿元。2015年a股首次公开发行募集金额最大的是:国泰君安(601211，诊断股)(300.58亿元)、中国核电(601985，诊断股)(131.9亿元)、东方证券(600958，诊断股)(100.30亿元)、东兴证券(6000)

2017年，新股发行募集总额约为2278亿元，不仅远低于2007年a股发行募集的4470亿元，也低于2010年a股发行募集的4921亿元，甚至低于2011年a股发行募集的2720亿元。因此，a股ipo正常化筹资水平仍处于适度区间。

(4)中小企业首次公开发行的比例有所增加，但包容性仍然不够

就企业规模而言，2017年大企业首次公开发行数量少，中小企业数量多。首次公开发行的规范化意味着中小企业的首次公开发行更加具有包容性，也就是说，未来将有更多的中小企业赢得首次公开发行的机会。这是ipo常态化的一个内涵:“扩张”必须有一个“包容”的心态。

事实上，自2016年11月ipo正常化以来，单只a股ipo募集资金不足5亿元的中小企业占绝大多数，超过10亿元的ipo企业数量明显减少。这正是ipo正常化所需的效果。通过更具包容性的ipo扩张，ipo价值将大幅下降，单次ipo募集的资金量将下降，这将有助于更多中小企业分享ipo机会。

然而，目前a股ipo的标准设计，无论是创业板还是中小板，仍然坚持行业ipo标准，难以满足新时代、新经济、新业态和双创新企业的ipo需求。如果长期持续下去，不仅会有更多的中小企业被排除在a股市场之外，还可能有阿里巴巴、腾讯、百度等优秀企业走出国门进行ipo，这将是国内投资者的巨大损失。因此，a股ipo标准的设计理念应该更加多元化、更加包容。

(5)盲目创新和疯狂投机已经改变

在429次首次公开募股中，有405股是在网上购买的，成功率不到万分之五。也就是说，ipo正常化并没有改变低至万分之一的胜率。新的中奖率很低，很难中六合彩。主要有两个原因:第一，认购新股不需要资金，扣除将在中奖后进行，彩票将以零成本进行。当然，每个人都愿意参与；第二，监管当局故意降低ipo发行的市盈率，人为地在一级市场和二级市场之间制造巨大的价差，并为中标者提供空的巨额利润。

正因为如此，新股不败的神话重新出现在江湖上，盲目玩新、疯狂炒作成为一种时尚。在所有新股上市的第一天，每日限额的44%必须在开盘时密封，并且在许多新股上市后，超过10个每日限额板将被撤销。这在a股市场是一个荒谬的现象，也是一个怪胎，在世界各地的股票市场都是独一无二的。新一轮的投机狂潮导致了对新股的过度投机和赌博，股价一步到位，一些市盈率达到数百倍。目前，IPO首日没有“破发”，这也是非常不正常的。

然而，随着2016年11月以来ipo扩张的正常化，投机狂热在很大程度上得到缓解。2018年ipo的扩大预计将进一步冷却新的投机热潮。

证据1:2017年，仅有4只新股上市，至少有20只日涨停板被取消；2016年，在18只新股上市后，至少有20只日涨停板；然而，2015年，多达24只新股上市，至少20只每日涨停板被取消。

证据2:截至2017年12月29日收盘，2017年仅有4家a股上市公司ipo涨幅超过10倍；2016年，共有6次首次公开发行，总增长量超过10倍；2015年，共有16只股票，总增长量超过10只。

(6)首次公开发行审核方法发生了重大转变

过去，在ipo审计中，基于发行人和证券中介机构的信任，独立选举委员会侧重于对发行人投资价值的实质性判断。ipo审计是在最好的财务报表中选择最好的。这场"海上选举"选美不仅会助长发行人的业绩造假和举报注水，还会人为抬高ipo标准和ipo门槛。

近年来，首次公开发行审核经历了一次重大逆转。IEC的审计重点逐渐转移到对ipo信息合规性、真实性和完整性的审计，逐渐淡化了对发行人投资价值的实质性判断和背书保证。其目的是监督发行人向投资者提供最真实有效的首次公开发行信息，并在充分披露信息的基础上为投资者提供最重要的决策依据。这一审计模式的重大转变不仅是a股市场化和法治化改革的内在要求，也是登记制度改革的重要组成部分，必将带来ipo审计效率的大幅提高。

(7)首次公开发行(ipo)审计效率大幅提高

在2017年的12个月里，共有429家公司获准通过首次公开募股上市。就IPO数量而言(不考虑筹资规模)，今年应该是a股成立27年来IPO效率最高的一年。在ipo正常化之前，有1000多家公司在排队申请ipo。截至2017年12月21日，共有508家公司参会，229家主板、79家中小板和200家创业板公司参会，极大缓解了ipo“堰塞湖”现象。同时，随着ipo效率的快速提高和排队时间的缩短，过去ipo平均排队时间为3年，但现在已经缩短到1年半，这将吸引更多不愿排队的优秀企业再次加入ipo行列，这也是很正常的。

(8)私募规模大幅下降

a股上市公司大规模定向增发是近年才开始流行的一种时尚。主要原因是ipo定价的“窗口指导”。监管机构严格规定，ipo定价不应超过发行市盈率的23倍，而二级市场的市盈率可能高达50倍以上。由于人为降低ipo定价，许多发行人都在尽力减少ipo筹资，然后在上市后实施大规模私募。一般来说，增发价格将远远高于首次公开募股的定价，然后将收取更多的钱。虽然一些上市公司并不缺钱，但他们也会实施私募，然后随意拿钱“收购”其他公司，或者干脆将闲置资金交给第三方金融投资。因此，一些上市公司逐渐将私募转化为投机资金、玩资本、玩股权的游戏，最终导致不切实际的再融资行为。

2013年，a股发行量仅为3510亿元，2014年为6822亿元，2015年为13723亿元。2016年，a股发行规模达到创纪录的15815亿元，是当年首次公开发行(1476亿元)的10倍多。在监管部门的严厉整顿下，2017年a股发行规模大幅缩减，仅为11，600亿元，约为当年ipo总规模(2，278亿元)的5倍。

(9) ipo定价将市场化，新股发行将正常化

Ipo正常化是大势所趋，不可逆转。但是，要解决“盲目创新”和“疯狂投机”的问题，唯一的对策是取消“市值配售”，在2009年恢复“有钱能赚新”的规定，同时在2009年恢复ipo定价市场化的做法，取消23倍市盈率的“窗口指导”，取消IPO上市首日的限制。只有这样，才能没有盲目的创新和疯狂的投机，“不败的新股”将成为一个笑话，“破新股”将成为一个频繁的现象。只有这样，ipo价值才能在回报上自动下降，让更多的中小企业分享ipo机会。

只有这样，我们才能形成一个联系一级市场和二级市场的定价机制，以免人为地割裂一级市场和二级市场之间的有机联系，进一步减少空.在一级市场和二级市场的股价投机

(10)a股国际化改革迫在眉睫

在资本市场上建设一个强大的国家绝不是闭门造车。要建立一个强大的资本市场，a股必须成为一个更加开放的国际市场，遵循国际惯例，使外国机构投资者愿意进来，并有信心在a股市场长期停留。虽然a股被列入摩根士丹利资本国际成份股，这是一份“迟来的爱”，甚至有点勉强，但它给我们带来了许多启示和警示，这将迫使a股加快改革，尽快从一个股票市场大国走向一个股票市场强国。2018年，a股开始被纳入摩根士丹利资本国际(msci)成份股，但国际资本是否愿意进入并配置资金，或者资金的多少，将完全取决于它们对a股市场的认识和认可。因此，增加a股的市场化、法制化和国际化是唯一的解决办法。

根据摩根士丹利资本国际公司公布的时间表，2018年3月1日，“摩根士丹利中国a股指数”将更名为“摩根士丹利中国a股在岸指数”。此外，摩根士丹利资本国际还将发布新的“中国a股指数”，跟踪的股票将仅限于沪港通和深交所。2018年6月1日，a股按照2.5%的内含比率纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，2018年9月3日，a股内含比率提高至5%。

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