桂浩明：利率涨了 股市一定会跌吗？

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市场上对资本利率与股票之间的关系有很多讨论。最常见的观点之一是，利率上升将抑制股市，进而推高股市。原因也很简单。利率实际上代表资本成本，而股票市场是由资本驱动的。当资本成本高的时候，这种驱动力就会下降。假设一个理财产品的利率是5%，如果一只股票的市盈率是20倍，并且增长率非常平均，那么从理论上讲，投资于那个理财产品比购买这只股票要好。

当然，在现实生活中，情况不是那么简单。人们通常将某一阶段的利率走势作为同期股市运行的参考。当利率下降时，即中央银行采取扩张政策时，股票市场往往会走强。通常，在2015年11月，中国人民银行宣布降息，这引发了股市的一波大幅上涨。当然，随后股市的飙升与资本杠杆的不当使用有关，而不是当时开始的降息。那么，如果利率上升，股市肯定会下跌，这种情况会逆转吗？过去在这方面有很多例子，但有趣的是最近人们看到了太多反例。

例如，在美国，美联储三年前开始加息。虽然速度不算太快，但美联储的利率现在已经从0%-0.25%升至1.25%。人们普遍预计，美联储将在2018年继续加息，到今年年底，美联储的利率可能会达到2%甚至更高。在这样的预期下，美国股市将何去何从？根据常规推理，它似乎应该下降。但事实上，它一直在上升，而且经常在宣布加息之前进行调整，然后再上升。去年年底宣布加息后，股市调整了几天。有些人认为这次它真的会下跌，但是几天后，它再次上涨，并再次创下新高。这里的原因是什么？应该说，加息增加了资本成本，这对企业盈利和扩大经营非常不利。然而，加息措施本身也反映出经济运行良好，增长稳定并在加速，而加息只是为了防止经济过热。有了这种理解，就有了“利润空变得更有利可图”的效果。在企业利润增长超过利率增长的背景下，人们可能会看到股市有望从利润增长中获得更大的上行势头，这种势头将化解利率上升带来的资本从股市分流的影响。毕竟，对于股票市场的投资者来说，上市公司支付现金股利是好事，但更大的投资收益来自股票的买卖价差。例如，巴菲特的哈萨维公司，即使盈利更多，也不支付任何现金股息，其股东的投资收入来自上涨的股票。对于10%甚至几十%的年增长率，百分之几的利率是有限的。从这个角度来看，加息的结果实际上是非常复杂的，它会给企业经营和投资的资本成本带来负面影响。然而，如果将市场内外的各种因素综合起来，特别是上市公司业绩的变化趋势，其影响不一定会导致股市下跌。这种情况发生在2007年的沪深股市。当然，前提是经济能够继续快速增长。一旦这方面出现逆转，加息肯定会拖累股市。

现在，有人担心中国人民银行今年是否会加息，不管名义利率走势如何，实际利率已经在上升。在“L”型经济背景下，利率上升产生了影响，这也是去年11月10年期国债利率再次飙升4%后，股市出现大幅调整的原因。然而，问题在于，当上市公司的经营状况改善时，利润明显增加，并且该市场的资本供应保持稳定，即中央银行没有特别大的紧缩措施，那么股市仍有上涨的机会。去年年底，央行发布通知，实施临时流动性储备安排，引发了新一年的股市。三天的上涨恢复了前两个月的下跌，这是一个非常生动的例子。因此，虽然现在市场利率有望上升，但我们可以更多地观察和分析股市的反映，而不能妄下结论说市场一定会下跌。