高善文：走进新时代

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在市场风格部分，我们指出从历史经验来看，流动性收缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这种分化。

本文讨论了四个方面:

在经济增长方面，我们强调，自2016年6月以来，全球经济进入周期性复苏，中国出口增长，中国经济增速超过1个百分点；由于同期供应方改革对经济活动的抑制，中国的增长率改善相对较小；然而，这两个因素极大地推高了工业品的价格，提高了企业的利润。目前，全球经济改善的势头是可持续的，这扭转了中国经济在过去七年中面临的不利外部环境。

在房地产部分，我们指出，经过三年多的调整，中国房地产市场可能已经完成了去库存化的过程，从而消除了导致内需不足和金融风险积累的关键风险因素，其对经济的支撑作用将随着时间的推移而逐渐显现。

在企业利润部分，我们认为周期性行业销售利润率的提高过程已经结束，并将向下波动，逐渐回到历史平均水平。由于多年投资放缓的影响，企业资产未来的预期增长率处于较低水平。此外，全球经济好转和房地产市场变化对经济名义增长率的影响，推动企业资产周转率长期处于上升通道，成为未来企业利润持续提高的关键力量。

我们进一步认为，由于目前资产周转率仍处于很低水平，制造业投资难以实现快速反弹，但取决于出口、消费和房地产等因素，经济的周期性复苏仍可实现。

在市场风格部分，我们指出从历史经验来看，流动性收缩是市场风格分化的必要条件，基本面分化是风格分化的重要基础，趋势投资的作用加剧了这种分化。

我们进一步认为，金融去杠杆化是自2017年以来流动性收缩的主要原因。从一些指标来看，这一过程不会在2018年结束，但可能会有微小的改善，这值得关注。

风险预警1)金融去杠杆化操作不当造成影响；2)外围经济复苏的可持续性。

第一，隐性增长

1.供应方改革掩盖了真正的经济复苏

要讨论中国的经济形势，一个非常有趣和重要的问题是:如果没有供应方改革，中国经济会是什么样子？

众所周知，在过去的两年里，中国大力推进了供给侧改革，这无疑对经济走势产生了非常明显的影响。但供应方改革的影响有多大？如果没有供应方改革，中国经济会是什么样子？这个问题不仅有学术价值，而且在市场研究和判断方面也有很大价值。

为了回答这个问题，我们将中国的工业企业按照各自的子行业划分为两个比较样本组。第一类是受供应方改革影响的行业。目标群体包括煤炭开采、黑矿开采、有色金属开采、造纸、石化焦化、化工、化纤、黑色冶炼、有色金属冶炼和非金属矿产等11个行业，约占规模以上行业增加值的32%。另一组是控制组，包括不受供应方改革影响的其他行业，约占受监管行业增加值的68%。

如图1所示，从2006年到2015年，这两组产业的工业增加值增长趋势非常同步，绝对增长水平也非常接近。

在过去十年中，经济增长经历了几次明显的起伏，如2006年和2007年的强劲增长、2008年的金融危机、2011年的短期繁荣以及2012年以来的长期放缓。然而，在所有这些经济大起大落中，目标群体行业的工业增长率与控制群体行业的工业增长率保持着高度同步的关系，两者波动的拐点一般是一致的，增长率的绝对水平也非常接近。

在这十年中，如果两组行业的工业增加值增长率略有不同，主要是在经济加速期，目标行业组的工业增加值增速通常会略高；相反，在经济放缓期间，它的下降幅度会稍大一些。

让我们看看自2016年初实施供应方改革以来的经济数据。

自2016年初以来，受供应方改革影响的目标群体行业的工业增加值增速突然下降。从2015年底的约6.3%的水平，已经大幅放缓至目前不到1%的水平，而且几乎没有稳定下来；与之形成鲜明对比的是，对照组的工业增加值增速反而有所上升，并不断加快，从2015年底的不到6%上升至8.8%左右。

如果我们从2016年初之前十年的数据模型中推断，一个重要的结论是，如果没有供给侧改革等政策，目标群体产业和控制群体产业的工业增加值增长率至少会重叠，并且目标群体的增长率可能会略高于控制群体。

不难估计，如果目标群体和控制群体行业的工业增加值增长率重叠，今年1-10月全国工业增加值增长率应在9%左右，相应的国内生产总值增长率应在7.5%以上。

换句话说，在过去的两年里，我们将看到gdp增长率从6.7%加速到7.5%以上，而没有限制生产的政策，如供应方改革。

有些人可能会问:这种分化现象可能还有另一种解释，即中国某些行业的内需特别弱，影响了钢铁、煤炭、化工等行业的增长趋势。换句话说，我们观察到的差距不是来自供给方的改革，而是来自需求方的分化。

从一些证据来看，这个解释应该是不可靠的。

我们计算了自2000年以来上一次经济周期反弹中相对于工业反弹的价格反弹弹性。本世纪以来的17年间，中国经济经历了四轮明显的周期性复苏。首先计算工业增加值增长率从最低点到最高点的反弹幅度，然后计算生产者价格指数从最低点到最高点的反弹幅度，最后计算相对于工业增长率的价格弹性。

这种弹性反映了工业增加值反弹每一点的生产者价格指数反弹的平均幅度。历史上，这一弹性范围从1到2，平均值为1.4。然而，在本轮经济活动反弹中，这一弹性高达3.2。

如果两组产业增长趋势的差异来自需求的影响，例如，一些产业的需求较弱，那么这一轮生产者价格指数的弹性应该接近甚至弱于历史上其他时期。

这也是工业活动的反弹，生产者价格指数的反弹更强，这清楚地表明，供应方改革在供应层面对经济活动的抑制是价格反弹更大的关键原因。

有没有其他独立的证据支持经济活动的周期性复苏？众所周知，工业生产活动需要使用大量的运输、仓储和物流设施，其增长率与工业活动密切相关。

2016年第一季度之后，反映运输、仓储和物流增长的第三产业运输、仓储和邮政服务的国内生产总值增长率显著加快，并自今年以来一直保持在很高的水平。目前，运输、仓储和邮政服务的国内生产总值增长率为9.1%，接近2011年的高点，超过了2013年和2014年的增长率。

在一定程度上，这一数据还表明，自2016年上半年以来，经济在需求层面出现了非常明显的周期性复苏，由于供应方改革和其他政策的影响，这一趋势隐藏在增长率数据中。

出于这个原因，我们称这一部分的标题为掩盖增长。

2.外部需求的改善支撑着中国经济

下一个问题是:需求复苏的力量来自哪里？

在过去两年的讨论中，人们曾经认为需求的复苏必须来自基础设施和房地产领域，甚至认为中国的基础设施和房地产推动了全球周期性复苏。也有一些观点认为，中国的私营部门或制造业投资也在复苏。这是真实情况吗？

图5显示了中国固定资产投资的季度同比增长率，包括基础设施、房地产、制造业和其他行业的所有投资。不难看出，自2015年底以来，其减速趋势是非常确定的。固定资产投资的增长率是名义数据。考虑到过去两年工业产品价格的大幅上涨，如果剔除价格影响后的实际数据进行计算，全社会固定资产投资的减速可能会更加显著。

这一数据清楚地表明，国内投资需求正处于非常明显的减速趋势。也许中国在房地产、基础设施甚至制造业的投资在同一时期有所增加，但在其他领域的投资肯定会下降得更厉害。从并购的角度来看，国内投资并没有加速，这并不构成需求复苏的驱动力。

从数据来看，尽管库存投资和消费可能会产生积极影响，但很明显，需求的复苏主要来自出口活动的大幅反弹。

自2015年底以来，中国实际出口增速(不含价格因素影响)明显加快。2015年第三季度，实际出口增长率约为-4.5%，今年第三季度，实际出口增长率反弹至4.3%。过去两年的实际出口反弹率接近9个百分点。

相关证据是，自2016年第二季度以来，全球工业生产增长率大幅加快，目前的全球工业增长率已超过2014年的高点。

如果排除亚洲新兴国家的影响，实际上主要是中国的影响，观察中国以外全球工业生产的变化趋势，我们可以清楚地看到，自2016年6月以来，中国以外全球范围内工业生产活动的加速变得更加明显。现在，不包括新兴亚洲国家，全球工业生产增长率达到了2011年以来的最高水平。

这些数据告诉我们，自2016年6月以来，全球工业活动显著复苏，刺激了中国的出口，进而导致中国需求的周期性复苏。但是，受同期供给面改革的影响，我们没有看到经济增长数据明显改善，经济复苏被掩盖。

在此背景下，自2016年末以来，发达市场和新兴市场的股指都大幅上涨。自2016年年中以来，摩根士丹利资本国际新兴市场指数已上涨逾40%。相比之下，中国大陆股市的表现落后于全球新兴市场指数。

3.供应方改革和全球复苏

一些观点认为，中国的供应方改革是引领全球市场复苏的重要力量，并在其中发挥了关键作用。部分证据在于:全球经济数据的转折点非常接近中国一个接一个地引入供应方改革；同时，中国是世界上最大的商品贸易国和工业生产国。这个观点当然有些道理，但是在数据层面也有问题。

首先，如果中国的供应方改革导致中国的需求转向国际市场，那么结合中国和其他国家的数据，中国的增长应该会放缓，至多不会有任何变化，这显然与我们所看到的不一致。

其次，我们已经知道油价在2016年上半年触底，这是本轮经济复苏的重要背景之一。尽管石油市场的底部与中国的供应方改革基本同步，但二者之间显然没有直接关系。

此外，我们还观察了中国贸易顺差占gdp比重的数据。我们以2006年为基期，将所有数据作为固定基期数据，并消除价格的影响。

作为比较，我们首先观察2009年中国4万亿刺激政策导致全球经济复苏的时期，在此期间，贸易顺差比率急剧下降。2009年初，中国的贸易顺差约占国内生产总值的8.2%，2010年第一季度降至3.6%，下降了4.6个百分点。换句话说，由于中国的刺激政策，中国的国内需求反弹，经济加速，出口下降，进口增加，这反过来又导致全球经济复苏，显示中国的贸易顺差急剧下降。

自2016年年中以来，中国贸易顺差占国内生产总值的比例下降了约0.5个百分点，明显低于2009-2010年的水平。这表明，自去年以来，中国需求和政策变化对全球经济数据改善的综合影响是积极的，但幅度应该不大。

当然，考虑到同期全球需求的改善和中国国内需求的下降，中国的贸易顺差水平应该有所上升，所以供给方改革本身对贸易顺差的影响应该大于0.5个百分点。

此前，我们讨论了供给方改革对相关行业工业生产的抑制程度，相对于其原始需求水平，抑制程度可能在2.5个百分点左右。这一差距可能主要由进口的扩大来弥补。根据这一估计，由于供应方改革的影响，贸易顺差的下降可能在0.8个百分点左右，这仍然大大低于2009-2010年期间的水平。

4.市场的自我清理和供应方改革

那么，为什么全球经济活动改善的时机如此接近中国供应方改革的时机呢？

我们认为，关键在于，在全球经济波动日益同步的背景下，经济下滑和市场自清的过程也是全球同步的。以国有企业为主体的中国部分行业产能过剩的清理，是整个经济清理过程的一部分。由于国有企业面临的市场约束不足，清算过程缓慢，政府最终被迫介入清算过程，这使得供给方改革成为经济清算过程中的最后一个环节。

同样，国际石油市场受到一些国家政府力量的强烈影响，这使得其清算过程类似于中国国有部门的清算过程，且相对缓慢。最后，在政府力量的影响下，它在2016年初加速其下行趋势并开始清理，然后开始反弹。这在时间和机制上与中国的供应方改革更为相似，并已成为全球经济清算过程中的最后一环。

具体而言，自2011年以来，包括中国在内的全球制造业正处于经济低迷时期。在此期间，企业的利润越来越差，经营越来越困难。市场力量推动的适者生存一直在发挥作用。然而，中国的国有部门相对较少受到市场的约束，因此它有更顽强的力量来抵御优胜劣汰的市场力量的影响。这使得国有部门的清算在经济低迷的过程中相对较慢。

到2015年底和2016年初，事情已经到了这样一个转折点，即私营部门的优胜劣汰过程已经基本结束，而国有部门的优胜劣汰过程还没有完成。因此，支持国有企业的政府部门承受着巨大的压力，最终政府被迫介入国有部门的市场清理过程，这表现在供给侧改革政策的提出和实施上。

同样，2016年初，油价一度跌破30美元，石油市场出现严重供过于求，促使边际页岩油等新兴产能退出市场，不断刺激沙特、俄罗斯等主要产油国采取限产措施，稳定石油市场。随着市场的清理，油价在2016年上半年稳定下来，并逐渐恢复到60美元左右的水平。石油市场的底部非常接近中国的供应方改革。

石油市场的有限生产措施和清算程序与中国的供应方改革没有直接关系，但它们是同时发生的。两者的共同逻辑是，全球周期性衰退使当时的产油国和中国政府部门不堪忍受，被迫介入市场清算，在此之前，市场已经基本完成了其他领域的清算过程。

因此，推动全球复苏的不是中国的供应方改革，而是中国的供应方改革，这是全球市场清算过程的一部分，也是这一过程的最后一环。这解释了中国供应方改革与全球经济复苏之间的同步性。

二、房地产的趋势

本文的第二部分讨论了房地产市场的发展趋势。

在本轮长期经济衰退中，除了全球经济低迷，另一个关键影响因素是中国房地产市场。

房地产市场的泡沫表明，房地产市场已经积累了巨大的库存和过高的价格。在国内需求层面，这是导致经济短期波动和长期衰退的关键因素之一。

我们以房地产上市公司为观察样本，用存货占总资产的比例来衡量房地产企业的存货情况。下图中的蓝色虚线是房地产企业长期库存波动的中心，该库存中心水平与2010年上市房地产企业的库存水平大致相当。我们认为当时的库存水平相对正常。

从数据来看，从2011年到2015年底，房地产上市企业的绝对库存水平明显处于历史高位。在这一时期的上半年，房地产企业的库存不断堆积和上升。2014年9月后，库存水平开始下降，房地产进入去库存化进程。

经过几年的努力，2016年下半年以后，房地产企业的库存水平开始低于长期合理库存中心。到今年第三季度，上市房地产企业的库存水平甚至低于2009年底。

全国房地产库存数据的变化模式相似。

下图显示了全国房地产非理想库存的绝对水平，图中的0轴对应全国房地产理想库存水平。当不良库存低于0时，库存明显偏低，房价面临上行压力。

从全国来看，到2017年，全国房地产库存水平已经处于明显偏低的状态。如果我们分别考察中国的三级和四级城市，到今年年底，三级和四级城市的房地产库存已经低于长期理想的库存水平。

根据这些数据，我们认为中国房地产市场的去库存化进程已经基本结束。

从房地产市场短期来看，房地产销售增速仍存在下行压力，销售下滑可能会持续到明年下半年的某个时候。从长期来看，随着库存去库存化的结束，供应层面的清理相对彻底。

短期内，房地产销售将会下降，房地产投资也会下降。然而，由于房地产库存水平低，一旦未来房地产销售周期性复苏，新的房地产建设和投资将反弹和恢复更多。

三是销售利润率和资产周转率

本文第三部分讨论了企业利润问题。

对投资者来说，任何经济分析最终都应该在判断每股收益和估值趋势时实施。就每股收益而言，每股收益与上市公司净资产收益率之间有着密切的关系。净资产收益率可以进一步分解为三个因素的乘积:销售利润率、资产周转率和杠杆率。

杜邦拆解的主要考虑因素是拆解后的前两个因素在宏观层面上有明确的含义，大致相当于通货膨胀率和产能利用率，具体讨论如下。

1.销售利润率

让我们先看看销售的利润率。

下图中，红线是工业企业的销售利润率，蓝线是ppi同比，基本上下浮动。与ppi相比，上市工业企业的销售利润率也表现出相似的特征。事实上，这不是偶然的，这背后有理论上的原因。

需要强调的是，到今年第三季度，受监管工业企业和上市工业企业的销售利润率均已接近或达到历史最高水平。相应地，生产者价格指数也接近历史最高值。

在这种情况下，问题是，工业企业的销售利润率和工业产品的通货膨胀率在未来几个月是否会进一步上升？我们倾向于认为很难进一步上升。随着供给水平的逐步响应，供需动态差距缩小，工业产品的通货膨胀率和工业企业的销售利润率下降，进入下降通道。

在销售利润率下降的过程中，工业企业的净资产收益率无疑将被拉低，股市的相关板块将在基本面受到抑制。

目前，不确定性和市场分歧在于未来销售利润率会下降多长时间和多深？

如果这一下降过程呈趋势，销售利润率和通胀水平将回到历史低点，那么可以认为熊市已经开始。事实上，目前一些悲观主义者持有类似的观点。

我们倾向于认为，经过3-6个月的调整，销售利润率将回到长期历史趋势水平，并在此水平附近随机波动；相应的生产者价格指数可能在2%左右波动。销售利润率和工业产品通胀不太可能回到历史低点。

2.资产周转率呈上升趋势

接下来，看看资产周转率，即销售收入除以总资产。

上图中的红线是上市工业企业的资产周转率。蓝线是通货膨胀调整后的资产周转率。可以看出，两者的绝对水平不同，但波动趋势相似。

自2016年下半年以来，在销售利润率反弹的同时，资产周转率已见底，这共同推动了净资产收益率的上升，并支持了股市重心的向上转移。

由于销售利润率的上升过程已经结束，未来利润的提高将越来越依赖于资产周转率的提高。

从会计定义来看，资产周转率的核心是销售收入与资产增长率的比较。

从长远来看，企业资产持续增长的关键原因是持续投资。下图显示了工业企业总资产和净资产增长率与制造业固定资产投资增长率之间的关系。可以看出，这两种趋势是相当同步的。

根本原因是企业的投资活动经过一段时间后转化为新资产，折旧的影响被抵消，使得总资产、固定资产、净资产等指标持续增长。

自2011年以来，工业领域的投资活动一直在放缓，因此，企业各种资产的当前增长率已降至非常低的水平。

例如，去年工业企业总资产增长率回升到9%左右，但这主要是由于存货、应收账款等科目的增长，可持续性不高；非流动资产增长率仍呈下降趋势，目前增长率在6%左右。

上市工业企业的财务数据显示了类似的情况。由于存货和应收账款的影响，近期总资产增长率较正，但固定资产和在建工程仍在放缓。

考虑到目前制造业投资的增长率仍然很低，预计工业企业的资产增长率在未来不会明显加快，可能会保持在7%左右甚至进一步下降。

但是销售收入的增长应该更高。未来，实际国内生产总值可能在6.5%左右，相当于名义国内生产总值的9%左右，工业企业销售收入的增长率不应低于国内生产总值的增长率。

这种比较意味着当前资产周转率处于上升通道，并形成未来利润改善的主要支撑力量。

那么，如果企业投资显著加速，会有什么影响？

首先，这将极大地推高资产周转率。原因是企业投资的扩大会加速经济，从而大大提高销售收入的增长率。

经过一段时间的滞后，随着总资产增长率的上升和企业投资的停止上升，总资产周转率将转为下降趋势。

正如将在以下讨论中揭示的那样，目前没有企业投资显著加速的迹象。因此，在很大程度上，我们可以肯定资产周转率目前处于一定的上升通道。

3.资产周转率和制造业投资

研究资产周转率不仅可以预测未来的净资产收益率趋势，而且有助于把握制造业投资趋势。目前，市场对这个话题无疑有着浓厚的兴趣。

会计上，资产周转率是指每单位资产一年能带来多少单位的销售收入，这与产能利用率的概念非常相似，可以作为产能利用率的简单替代。这样做的好处是我们可以得到一个更长的历史序列。

可以看出，2016年上半年，上市工业企业资产周转率的绝对水平甚至低于2009年。简单理解为产能利用率，这意味着2016年上半年，中国产能过剩的严重程度达到了本世纪以来的最高水平。

下表列出了过去几轮制造业投资扩张期对应的资产周转率。

大多数情况下，制造业投资的扩张相当于资产周转率高于0.8(或经通胀调整后的资产周转率高于0.7)。如果我们把这个周转率作为制造业投资扩张的门槛，我们还有很长的路要走。

需要补充的是，与2003年制造业扩张相对应的资产周转率相对较低。我们的解释是，由于中国加入wto和住房市场改革的影响，企业对未来销售收入的预期大幅提高，预期资产周转率大幅上升，从而刺激了投资的扩张。

换句话说，制造业投资的扩张需要更高水平的资产周转率，或者预期更高的资产周转率。

目前的资产周转率水平低于2003年，企业对未来的预期似乎没有很大提高。基于资产周转率水平的历史回溯，我们的观点是，短期内很难预期制造业投资会持续加速。

如果制造业投资持续加速，将在一段时间内显著推高经济和市场；但即使没有出现，出口增加、房地产去库存、消费活动改善、企业资产周转率恢复等积极因素仍能对经济和市场起到关键支撑作用。

第四，市场风格

本文第四部分论述了市场风格。

今年的市场风格分化非常明显。自下而上，人们发现了很多原因，包括ipo正常化、更严格的并购审查、国家团队的干预、监管的加强以及深港通的影响，这些无疑发挥了重要作用。

然而，在宏观层面上，我们也希望提供一些补充性的观点，这将有助于对这一问题的全面认识。

1.历史上的风格差异

首先，我们将风格的明显差异定义为大盘股和小盘股在相对较长时间内的相反趋势。所谓相对较长的时间是指一年以上；所谓相反的趋势是指上升和下降，不包括上升和下降相同但幅度不同的情况。

这样，从大小盘指数的长期序列来看，自2000年以来有四个风格明显分化的时期，即2003年、2010年、2013年和2017年。因此，从长期市场表现来看，这样一个严重分散的市场远非独一无二。

从上到下，这四个时期的共同特征是流动性急剧收紧。例如，债券市场的收益率大幅上升，加权贷款利率也有不同程度的上升。

然而，流动性收紧似乎是市场风格分化的必要条件，而非充分条件。

如果仅仅是流动性紧缩和大范围利率上升，而其他基本面因素保持不变，那么整个市场的估值中心就会同步下移，进入熊市。历史上有许多类似的案例。

在流动性收紧、大范围利率上升的同时，如果一些股票的基本面得到显著改善，就足以吸收流动性收紧的影响，推动股价上涨；这进一步叠加了投资的力量，形成了追涨杀跌的趋势，市场将出现部分股票上涨，部分股票下跌的分裂局面。

因此，简单地说，流动性紧缩是风格差异化的必要条件。没有流动性紧缩，就不会有严重的风格分化。基本差异是风格分离的主要原因。追逐和扼杀投资力量的趋势加剧了这种分化过程。

今年，我们面临的形势是，金融去杠杆化显著收紧了广泛的流动性，但与此同时，经济周期性复苏和供给侧改革改善了上市公司的基本面，市场清算过程的结束提升了龙头企业的定价能力，形成了基本面和流动性反向的分化格局。

从历史经验来看，如果流动性收缩结束，风格分裂也将结束。因此，我们将关注流动性趋势。

2.货币和信贷缺口与金融去杠杆化

众所周知，今年影响流动性的最重要因素是金融去杠杆化。用另一个更生动的词来描述它，它是资本的“从虚拟到现实的转变”。

在2017年5月的长沙战略会议上，我们讨论了这个问题。在这里，我们简要回顾一下当时的结论。

在这幅图中，红线显示了银行系统债务侧资金的来源，包括m2和无担保财富管理；蓝线表示银行系统向实体部门提供的金融支持，包括银行对实体部门的贷款、购买公司债券和地方债券，以及通过其他资产管理渠道的间接资本供应。

红线高于蓝线，表明银行负债方有盈余资金，盈余资金被转移到各种资产市场，形成“虚拟现实”。相反，蓝线高于红线，银行负债为资金短缺，资金从各种资产市场转移，以满足实体部门的融资需求，形成“虚拟现实”。

从长期来看，虚拟经济和实体经济之间的资金分配总体上是平衡的，但在短期和中期，两个部门之间的资本流入差异可能非常显著。

从图中可以清楚地看出，从2014年底到2016年底的两年期间，红线明显高于蓝线，表明资金一直“脱离实际”。红线和蓝线之间的空白区域，即图中的绿色区域，可以作为“脱离现实成为虚拟”程度的定量表征。

资本“脱离实际”导致股市大幅上涨，利率债券收益率大幅下降，信用利差大幅收窄，在一定程度上加剧了外汇市场人民币贬值的压力。

接着，监管开始转向，基金被迫“脱离虚拟，走向真实”。红线向下，蓝线保持在高位，裂缝反向修复，图中显示黄色区域，导致广谱资产市场流动性突然收紧。

红线和蓝线之间的差距对于把握真实和虚拟资本流通的变化是否合理？最生动的证据来自它对债券市场兴衰的解释。在2011-2017年，不考虑央行政策利率的调整、准备金率的变化和通货膨胀水平，仅这一缺口就可以解释债券的涨跌过半，拟合优度达到60%，其T检验也非常显著。

未来金融去杠杆化结束的标志是什么？

简单地说，黄色区域至少等于绿色区域。显然，这个过程还没有结束。

我们猜测去杠杆化的高概率不会在2018年结束。

一种可能的情况是，在2018年的某个时候，红线和蓝线之间的差距将有一个极值，然后开始缩小。换句话说，尽管去杠杆化尚未结束，但在某个时候，去杠杆化的速度可能会略微放缓，流动性收紧的压力开始略微下降。

对于债券市场而言，去杠杆化的边际减速意味着，尽管衰退尚未结束，但最快速的衰退将会过去，利率将逐渐钝化不利因素。

对于股票市场，这意味着市场将对基本面的改善和超出预期的收益变得更加敏感。