薛洪言：互金平台 上市后为啥“变差”了？

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正如许多高级投资者放弃p2p一样，“擅长水的人被水淹没”，许多共同金从业者也建立了一个共同金上市平台。在强有力的监管下，每个人的共识是，差异化将加速，总部平台将受益。上市平台无疑是领先平台。为什么股票价格持续下跌？

作者:薛洪言，苏宁金融研究所网络金融中心主任

2017年12月的一天，我和一位共同黄金从业者共进晚餐，谈论了现金贷款的新规定和共同黄金上市平台。他对美国股票进行了投机，并问我，在经历了如此大的下跌之后，X平台(一个2017年上市的共同黄金平台)的股票是否可以被买入。然后问自己，回答自己，在经历了这么多的跌落之后，深坑反弹回来，机会来了。

事后看来，衰退才刚刚开始。

正如许多高级投资者放弃p2p一样，“擅长水的人被水淹没”，许多共同金从业者也建立了一个共同金上市平台。在强有力的监管下，每个人的共识是，差异化将加速，总部平台将受益。上市平台无疑是领先平台。为什么股票价格持续下跌？

上市已经成为一个“陷阱”

日本有一家竞争激烈、利润率低的工厂。为了引进新的设备生产线，我向稻盛和夫询问了上市和融资的可行性。稻盛和夫承认上市是正确的选择，但也提醒:

“上市是下一步。首先，我们应该集中精力把公司变成一个高收益的企业。.....当一家证券公司帮助一家公司上市时，从手续费到上市融资的金额都与其收入有关，所以它肯定会促使你的公司上市。但是，以贵公司目前的利润率来看，它并不具有吸引力，股价也不高，也不可能成为一家让员工感到自豪的上市公司。”

稻盛和夫表达的核心观点是变得优秀，然后上市。

自2017年以来，国内互助黄金平台迎来了上市的浪潮，但大多数平台的ipo并不容易，所以它们都是上市。自2016年以来，监管变得更加严格，大量非法平台要么爆炸，要么被调查，这使得共同黄金行业受到广泛质疑。当时，市场倾向于认为上市平台是规范和安全的，ipo成为最好的自我认证手段，这促使平台纷纷走上ipo之路。

然而，监管前景的不确定性和行业趋势的不确定性导致ipo估值偏低，被媒体称为"血腥上市"。从股价表现来看，不仅ipo“出血”，上市后也“滴血”，这不断消耗投资者的信心和耐心。

股价表现并不令人满意，市场解释通常归因于不确定的行业环境。然而，这是一个常见的困境，是他们自己的商业决策，真正使每个平台的股价趋势扩大差距。或者更具体地说，它能否有效应对上市本身的压力。

对于企业来说，上市是一个新的起点，所谓“新”意味着一个新的环境。新环境中有新的要求。如果你处理恐慌，上市将从一个机会变成一个陷阱。上市是一个障碍，许多公司上市后会犯错误——与资本市场的指挥棒共舞，打乱公司的发展步伐，最终迷失方向。

行为金融学中有一种理论认为，公司的首席执行官比普通人更乐观、更自信。以50作为中性态度，普通人乐观人格的标准范围是60，首席财务官是75，首席执行官平均是85。由于过度自信，当面对资本市场的压力时，首席执行官们通常认为自己有能力“取悦”资本市场。一旦被资本市场所困，管理层就会变得目光短浅，盲目追随市场情绪，违背客观的管理规则。

以上市的互助黄金平台为例。在强有力的监管下，人人都知道“合规管理是大势所趋”，合规意味着规模缩小、利润下降。许多平台都采用了“拖延战术”，季度报告依然好看，但“拖延战术”已经错过了转型的时间窗口。最终，它似乎要为短期表现负责，但却忽略了长期的价值培育，市场不买单，股价持续下跌。

一些现金贷款平台知道针对低资质客户的高息贷款是不可持续的，因此无法解决这些问题。不管过去，不管左边，不管右边，一天一天。当它成长时，风景是无限的，当监督来临时，它是匆匆忙忙的。

一些平台在财务报告的压力下，或者通过削减R&D费用、营销和销售费用，创造更高的盈利能力；或者通过广泛的营销、高成本客户和资本驱动的扩张，我们可以创造更高的增长能力。该平台交出了一份又一份符合市场“口味”的财务报告，但却损害了其长期价值创造能力。

也有一些平台，打算通过激进的多元化扩张来提振股价，以强劲的开局开始，以仓促的利率结束。无视市场规律，它以失败告终，并被严重削弱。

屈服于资本市场的压力

事实上，全球上市公司屈服于资本市场的压力，只关注短期业绩是一个普遍问题。

2005年，美国一家咨询机构对400名上市公司财务总监进行了调查，80%的受访者承认，他们愿意减少研发、广告、维护、人员等方面的费用，以实现既定的利润目标；超过50%的受访者承认，如果推迟启动新项目能让报表看起来更好，即使企业的长期价值受损，他们也会这么做。

为什么会这样？在《谁绑架了上市公司:创造股东的长期价值》一书中，笔者认为这与现行的薪酬激励机制有关。

股票价格是企业未来几十年贴现现金流的总和；薪酬激励仅取决于当前绩效，以及季度、半年度和年度报告的数据。这种时间不匹配将导致上市公司管理层的短期绩效导向。

除了业绩导向，股权激励还会加剧短期行为。当股市平稳运行时，管理层会变得保守，只会为权力的顺利行使做出最安全的投资；当股市走弱导致锻炼无望时，管理层会变得激进，想冒险创造锻炼机会。

此外，任期缩短也是一个重要原因。根据rappaport的统计，在21世纪的前10年里，全球2500强上市公司首席执行官的平均任期从8.1年降至6.3年。缩短任期不仅会降低首席执行官的工作期望，还会促使他更加关注短期绩效。

在经济学中，以上都是委托代理问题。根据经济学的定义，如果一方的行为影响到另一方的利益，并且双方之间存在信息不对称，就会出现委托代理问题。例如，在固定工资制度下，员工懒惰，管理层不敬业，导致企业利润下降。员工自身收入不受影响，损失由股东和老板承担，这是典型的委托代理问题。

委托代理问题就像一个不公平的掷硬币游戏，我在正面赢，你在反面输，一方是不可战胜的。股东作为企业的所有者，委托管理层和员工管理企业。理想情况下，受托人以“委托人利益最大化”作为决策的唯一依据，但在实践中，委托人追求企业的长期增值，而受托人追求更高的薪酬和福利，利益并不完全一致，导致委托代理问题。

由于股权激励计划的盛行，网络企业的委托代理问题并不突出。持股后，管理层和员工可以更多地从股东的角度思考，关注企业的长期价值增长。然而，自互联网企业诞生以来，它们就走上了融资之路，股权日益分散，委托代理问题日益突出。

第一阶段:初创企业、创始股东和管理层是一体的，“谁拥有谁治理，谁治理谁拥有”，不存在利益冲突。

第二阶段:风险投资的引入，从a股到ipo前，股权日益分散，包括创始人在内的管理层持股比例大大稀释，导致“委托代理”问题。

第三阶段:ipo上市，股权激励实现，股权更加分散，委托代理问题日益突出。

因此，共同黄金公司上市时，正是委托代理问题凸显的时候。在这个时候，我们应该特别警惕管理层中“短期主义”的抬头。

另一个困境:领先企业中创新者的困境

将上市平台的所有困难都归咎于委托代理问题是片面的。作为行业内的尖子生，上市平台面临的更大问题是如何保持领先，而不被潮流抛在后面。

然而，这真的很难。克里斯滕森曾提出“创新者困境”理论，认为管理和科学决策越好，就越容易被新技术所落后。

克里斯腾森将创新分为两类:持续创新和破坏性创新。两者之间的核心区别在于成熟度不同，适用的客户在开始时也不同:

持续创新是对现有技术模式的重复，可以提高主流客户的福利价值。行业领先公司将积极探索布局，继续领先；

破坏性创新在技术模式上有了一种新的方式，这种方式开始时不被主流客户或中高端客户所接受，而只能探索边际市场。该行业的领先公司缺乏动力，大多由小型创业公司领导。

与持续创新相比，破坏性创新在开始时成熟度较低，但发展迅速。它可以在1-2年内“入侵”中高端市场，初创公司将随之成长，而龙头企业将失去先发优势，陷入被动局面。以大数据风险控制技术的发展为例进行说明。

大约在2015年，大数据风险控制技术已在共同基金机构中广泛使用，但银行业并未表现出太大兴趣。当时，大数据风险控制具有全自动化和高效率的优势，但缺点是准确性不够，远不如离线一对一的验证材料准确。

对于银行来说，关注高质量客户，依靠客户经理进行线下客户拓展，大数据风险控制不适合现有流程，其效用也很差，没有动力就不可能研究和推广。共同基金机构在线运营，面对大量用户，除了大数据技术别无选择，它愿意适当牺牲准确性来提高风险控制效率，并积极尝试大数据风险控制技术。

在共同基金机构的积极探索下，大数据的风险控制得到了反复优化，准确性也逐渐接近传统的风险控制手段。在风力控制精度的差距缩小后，大数据风力控制的高效率和全自动化优势开始凸显。此后，随着银行贷款的在线转型，风险控制的自动化和高效性变得越来越重要，大数据风险控制成为最佳解决方案，成为行业内领先的风险控制模式。当银行看到这一点时，一切都太迟了，他们不得不接受共同黄金平台的技术出口计划。

在银行“缺失”大数据风险控制的整个过程中，银行一直在根据客户需求和利润要求做出理性决策，但它们无法逃脱破坏性技术的挑战，这就是领导者的“创新困境”。

大数据风险控制的兴起只是一个例子。面对面支付会和二维码支付产生同样的破坏性影响吗？这仍然是未知的，但巨人非常警惕，并一直在积极部署。

上市互金平台位于金融技术密集型行业，新技术、新模式层出不穷，“进攻者”和“防守者”总是处于动态交换之中。如何打破“创新者困境”值得持续关注。

观点

目前，越来越多的平台即将上市。正如稻盛和夫所说，上市毕竟是正确的选择，但像任何新的起点一样，新的旅程总是会带来新的挑战。

在过去的三年里，互助黄金行业一直被强有力的监管所笼罩，许多问题被强有力的监管所掩盖。事实上，除了法规遵从性的压力之外，运营和创新的挑战始终存在，但许多平台还没有真正准备好。

例如，环境急剧变化，平台是否准备好与环境实时交互以确保策略的适应性；增长红利在过去已经成为一种有限的资源，那么如何产生新的杠杆效应呢？

我们可能没有考虑清楚。

在过去的几年里，行业一直在追求高增长，许多平台已经采用了实践证明。“一些高增长将不可避免地导致失败”；在接下来的几年里，我们不能简单地追求高增长，而是要向用户和市场证明:共同黄金行业的价值是什么？！

参考文献:

1.《谁绑架了上市公司:为股东创造长期价值》，机械工业出版社，2012年。

2.稻盛和夫[日本]，《稻盛和夫谈管理:创造高收入和业务扩张》，机械工业出版社，2017年。

3.陈春花，《管理的本质》(修订版)，机械工业出版社，2016年。

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