江南士绅：金融去产能之惑

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未来，跟随市场变化，脚踏实地提升技术，打造核心竞争力和品牌价值的企业，将在市场中获得合理的回报。那些不注重提高公司业绩，但继续从事市场价值管理并通过投机概念吸引注意力的人最终将成为市场的输家。

对于金融业的朋友来说，过去几年确实是美好的时光。Ipo规范化，投资银行部项目周期缩短。中小银行在北京和上海设立银行间中心，发行银行间存单购买银行间理财产品，可以赚取稳定的息差。由于外包需求强劲，资产管理机构的员工甚至可以派一个朋友圈进行外包，各种资产管理业务的规模迅速扩大。债券在最近三年经历了牛市，固定收益部门已经成为许多金融机构最赚钱的部门之一。由于债务配置需求旺盛，一级市场的发行利率也被压低到一个较低的水平，发行人只要资质不太差就可以发行。

对于企业家来说，只要他们站在窗口，筹集资金并不难。当这个概念出现的时候，经常会有过度竞争，最典型的是共用自行车，有些人笑说颜色不够。

在一个快速赚钱容易的时代，人们总是习惯于高估自己的能力。俗话说，“牛市是股神”，这是人之常情。但事实上，当时的经济和政策所提供的市场环境对大多数员工来说可能更重要。

世界总是在变化，有时变化如此之快，以至于我们措手不及。当大家还沉浸在“资产短缺”所带来的各种买入买入中时，由于资金来源紧张和银行间连锁监管带来的流动性收缩，市场环境很快变成了“债务短缺”。

因此，我们经常听到身边的朋友抱怨悲伤的日子。投资银行部门已经为这个项目工作了几年，但由于会议中的一些细节，它可能会被拒绝。银行间业务监管不断加强，吃、喝、喝赚钱的模式行不通。严格的渗透，打破了公正交易与时限的匹配，使得资产管理业务难以开展，也使得大多数机构难以抽到资金。债券的二次投资不容易操作，在高品味债券面临的信用风险上升的同时，增加杠杆和延长长期是不可行的。发行债券更加困难，尤其是低等级信用债券。在地方债务监管收紧后，大多数城市投资面临巨大的再融资压力，最近一家省级城市投资信托公司的赎回被推迟。创业的热潮正在逐渐降温，中关村创业街(000931)似乎变得更加冷清。

我们看到、听到和感受到的这些故事并不是全部。流动性消失后，大多数机构的业务确实不如以前，但总有一些机构与众不同。

资产管理公司表示，筹集资金很困难，但仍有机构逆潮流而动。去年11月，一只基金一天就筹集了178亿元。最近，一只基金被出售给外界，一些媒体报道称它每天售出300亿元，这甚至引起了监管机构的紧急电话询问。

城市投资表示，很难再融资，一些地方正面临越来越大的压力，要借新债还旧债。金融机构在与一些地区合作时变得非常谨慎。但是，仍然有一些高质量的城市投资，融资渠道仍然非常顺畅，甚至可以获得基准利率的银行贷款。

实体企业表示这很难做到，但新的模式和模式一个接一个出现，资本市场继续青睐好项目，并给予资金支持。最近，一家深度从事房屋租赁的企业获得了40亿元人民币的系列融资。

仔细分析这些能够脱颖而出的企业，就会发现它们都有一个共同的特点，那就是，无论是在行业低迷时期，还是在快速赚钱时期，它们都坚持工艺，不断改进，深入自己的领域，打造自己的品牌和技术优势。

在产业扩张时期，这些企业的优势与同行业的其他企业相比并不突出。有时，即使为了不断改进，我们也放弃了数量的扩张。例如，近年来，资产管理规模迅速扩大，但上述日均销售额300亿元的基金是基金公司自2015年7月以来首次发行股票型新基金。

然而，当行业繁荣消退时，谁的专业能力更强，谁就会显示出明显的迹象，市场就会用脚投票。据统计，上述基金公司过去五年的股票投资能力在全行业排名第一，这是精益求精的精神。当整个行业萎缩时，它发行的新产品仍然受到投资者的追捧。

不知不觉中，市场进入了清算期，从奖励“聪明人”到奖励“诚实人”。合法合规，坚持工匠精神，在技术和品牌上获得优势，市场会给它一个合理的溢价。但是，那些依靠空的钻探政策甚至违规操作而不想改造的人将来可能会被市场淘汰。

资产管理首当其冲。在资产短缺的时代，通过成本估值法、资金池和渠道，在预期收益和保本的旗帜下，我们获得了稳定的息差。资产管理业务可以通过看谁提供的价格比别人高来发展。

尽管之前的监管受到了限制，比如限制非标准理财投资额度的8号文件和监管银行间买卖业务的127号文件，但金融机构总能找到“新壶”装“老酒”。截至2017年底，大型资本管理规模超过1000亿元，其中有多少是由实物资产管理需求驱动的，有多少是实物资产管理业务。我相信每个从业者心中都有自己的答案。

如今，随着监管环境的创新，金融机构很难找到新的“老酒”。净值、单层套汇、压力渠道、非标准资金池禁止、协同监管等监管要求，以及订单禁止、严格问责的监管风格，也动摇了“公平交易+息差”的基础。

一度繁荣的金融资产管理已经进入清算和转型阶段。在这个变革的时代，积极寻求变革的机构将率先突破重围。如果说以前的发展依赖于监管下的创新套利，竞争是银行间渠道和销售，那么未来的金融资产管理竞争就是主动管理能力，而绩效才是王道。在净值时代，资产管理机构堆积在股票和债券等标准资产的产品上。谁能提供更高、更稳定的回报，谁就能在市场上获得多数票。

传统的不规范和渠道已经成为过去。由于资金池压缩而释放的不良资产的处置、非标准投标与机构期限的不匹配，以及对现有资产进行盘活的需要，将在资产证券化和不良资产处置领域酝酿新的机遇。

渠道被压缩，表外资产的归还给银行带来了评估资本的压力，所以银行在未来应该做好两个准备。借助二级资本债券、可转换债券、固定收益增加、首次公开发行(ipo)等形式的开放资源，发展投资银行等轻资本业务，提高净资产收益率。

在实体经济中不断发酵的马太效应，将会给各行各业带来大量的重组和兼并。一些具有创新精神和技术溢价的企业将会上升，对股权投资、并购等多元化金融服务的需求将在/0至/0之间扩大，这有望成为一个新的商业窗口。

地方债务监管也给地方政府和城市投资公司带来压力。早在2014年，43号文件就呼吁打开大门，堵住部分大门，剥离融资平台的政府融资功能。但是，从实际情况来看，各种融资方式仍然普遍存在。地方政府或其部门为城市投融资提供非法担保，通过公私合作和产业基金将工程建设项目打包成政府购买的服务。这些违规行为不但没有降低地方债务风险，反而让中央政府更难控制债务，因为债务更加隐蔽。

2017年，启动了前所未有的地方债务严格监管，部分违规官员得到通报，问责机制也提升为“责任追究、终身问责”。出台了一系列文件，严格规范城市投资公司的债务融资、ppp、产业基金和政府采购服务。根据去年年底召开的中央经济工作会议，2018年将继续严格监管地方债务。

对于长期依赖各种非法融资渠道的地区来说，严格的债务监管的影响是可以想象的。根据我个人的研究，在一些负债率高的地区，如何筹集资金已经成为当地政府最关心的话题。然而，相比之下，一些经济发达地区仍有财政盈余。

城市投资公司无疑是本轮地方债务监管的重点，从而划清地方政府与城市投资公司之间的隐性信用关系，加快市场化转型。但是，众所周知，城市投资公司的市场化转型并不是一个新的提法，它历史悠久，但进展缓慢，市场化融资能力弱于一般国有企业。剥离地方政府担保后，大多数城市投资公司的融资能力将大大降低。

但是总有一些变革的先锋，这些城市投资将是未来的赢家。2014年，中国中部一个地级市的市政府向当地最大的融资平台注入了文化旅游公司、房地产公司、贸易公司、公交公司和证券公司，形成了当地最大的国有企业，资产超过1000亿元。这种公司，无论是市场化运作能力还是市场化融资能力，都优于普通的城市投资公司。

股票市场也是如此。2017年28年的市场差异令人印象深刻。如果你不买好股票，你会看到指数在上升，但你的股票在下跌。

长期以来，特别是在强势市场，股票市场经常出现许多不合理的现象。上市公司夸大了他们的业绩预期，股价上涨后，大股东减持股份，允许中小投资者接管。与其他股东一起投机股票价格，从事市场价值管理。当市场热点被摩擦时，公告业务将向这方面转化，甚至一些上市公司也频繁地在热点之后更名。用制作精美的ppt画大蛋糕和圈钱。

投资者自己的行为也导致了这些混乱。让我难以理解的是，在市场最疯狂的时候，一家上市公司的债券违约，但该公司的股票却在同一天大幅上涨。市场上有一种说法，债券在违约后不必偿还，这增加了企业的利润。太不可思议了！

幸运的是，作为回报，市场是理性的。监管机构加强了对股票市场的监管，并出台了关于大股东固定增持和减持的新规定。在加强质量控制的同时，加快了首次公开发行审核，退市制度逐步明晰。针对这一异常情况，加大了对上市公司的质询力度，加大了对违法行为的打击力度。因此，上市公司的主题炒作和市值管理的空范围正在缩小。

在这种情况下，市场会给上市公司一个合理的价格。从2015年6月至今，有上市公司的股价被打了10%的折扣，也有上市公司的股价持续创新高。

未来，跟随市场变化，脚踏实地提升技术，打造核心竞争力和品牌价值的企业，将在市场中获得合理的回报。那些不注重提高公司业绩，但继续从事市场价值管理并通过投机概念吸引注意力的人最终将成为市场的输家。

我们正处于改革和清算时期，快速赚钱已经成为过去式，未来将是一个强调精耕细作的时代。不管是谁做的，都将拥有市场份额，而那些继续钻空儿子的“聪明人”最终将被这个时代淘汰。