邵宇：2018 买什么？——大类资产配置策略

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分为“新梅50”和“老梅50”。在目前的估价情况下，有一个空的房间可以挖掘。例如，在我们以前的大盘股公司中，大部分是房地产和白色家电，但是我们没有看到环保和军工行业，所以这些行业中会有大盘股公司。

作者:余韶，东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

1月6日，东方证券财富管理业务总部(600958)主办的“2018东方赢家投资策略会议”如期在上海浦东举行。东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任余韶先生作了题为“宏观经济与金融形势:新时代、新动力、新战略”的主旨发言。余韶回顾了过去，展望了未来，解释了宏观经济热点，评估了最新政策，并解释了2018年的资产配置方向。报告内容如下:

女士们，先生们，下午好！我很高兴能在这里和你交流。新年伊始，我们需要回顾过去的2017年，展望2018年。

首先，回顾2017年:非同寻常的一年

首先，2017年非同寻常，这是一个重大的政治年。随着中国共产党第十九次全国代表大会的成功召开和新一代中央政府领导成员的决心，中国未来有三项关键任务:第一是防范和控制金融风险和去杠杆化；第二项是精准扶贫；三是控制环境污染，改善环境，减少和淘汰落后产能。

其次，2017年是一个大的财政年度，重点是人民币汇率。人民币汇率的起伏对投资者影响很大。7月，中央政府召开经济工作会议，成立了金融改革与稳定委员会，这是一个全新的地方金融机构。这个机构将来会做什么？货币政策会收紧吗？监管会不会收紧？这些都是值得投资者关注的问题。

最后，2017年是一个重大的地缘政治年。在中国东北，美国和朝鲜之间的敌对一直在继续；在中国西南部，中国和印度在东朗地区对峙了两个多月。在中东，伊朗、沙特阿拉伯和其他国家没有安定下来。中国周边的地缘政治从未如此紧张，那么你如何看待中美之间的博弈？如何配置大量资产？

所以2017年非同寻常，那么2018年会发生什么呢？

第二，全球货币和金融周期:杠杆转移和不确定性风险

世界主要国家和中国正在经历一个不同的金融周期。美国经济经历了去杠杆化，并开始增加杠杆率，而中国正处于杠杆率的峰值。正如中央经济工作会议所强调的，去杠杆化是我们讨论的重点。当前，全球经济正处于“三高一低”的状态:首先，全球央行规模扩张空前，全球印刷机是人类历史上最强大的；然而，去年10月，美联储开始取消4.5万亿资产负债表的量化宽松政策。我们认为，今年可能是过去十年全球流动性的一个重大转折点。其次，世界主要经济体的债务比率(即杠杆水平)达到了历史最高水平，这是人类历史上世界负债最多的时刻。第三，世界主要风险资产的估值水平达到历史新高，风险资产主要是指股票和房地产。这就是所谓的“三高”。第四，除了“三高”之外还有“一低”，即波动率指数处于新低。当指数飙升至40时，意味着市场处于“动荡的浪潮”中；当指数降至10时，它表明市场“平静而良好”。现在市场的态度是“多年平静而美好”，波动率指数已跌至9，创历史新低。这三项指标均处于历史高点，波动率指数(vix volatility index)处于历史低点，这让经济学家感到毛骨悚然，投资者需要对未来可能出现的风险更加谨慎。

中国经济是新周期还是旧繁荣一直存在争议。在过去的十年里，中国住宅行业的杠杆率上升了近30%，而房地产投资是上升的主要原因；地方政府部门负债从1%增加到35%，其中基础设施投资是主要原因，居民和政府部门累计增加了60%的经济杠杆。就金融业而言，美国金融业的杠杆率从2007年的最高点122%迅速下降到80%，而中国则向上游发展，从金融危机前的40%上升到现在的100%。因此，可以理解，防范金融风险和去杠杆化是这三项关键任务中的首要任务。繁荣的代价是住宅行业在这个过程中增加了太多的杠杆。

关注2018年的几个重要风险:第一，美国是否会减税，中国是否会采取措施抑制资本外流，包括可能的热钱和中长期资本投资。其次，意大利的选举和德国在欧洲大选中的微弱胜利反映出反欧盟政党的票数很高，意大利今年将处于新的风险门槛。第三，中美博弈，在中美博弈激烈的情况下，美国在与中国签署2000亿元的订单后，立即将中国列为主要战略竞争对手，这意味着中美贸易摩擦和301法案可能处于白热化状态，这可能抑制中国的出口。短期内，人民币走势相对强劲，但明年空内部人民币汇率将出现不对称变化，可能处于6.4-6.8的谨慎波动区间。考虑到美联储加息，可能会有一些贬值压力。第四，其他风险包括朝鲜核问题、中东宗教问题和伊朗反政府示威。

第三，新需求和新供给孕育新的投资机会

中国共产党第十九次全国代表大会以来，中国社会的主要矛盾已经转变为“人民日益增长的改善生活的需要和不平衡发展之间的矛盾”。从需求、供给和分配的角度来看，我们的需求已经从过去的住房和汽车等物质方面转变为更安全的食品、更好的环境、更好的医疗保健、教育和养老服务以及社会公平等非物质方面。“不平衡”一词首次出现在如此重要的文件中。中国有三大不平衡:第一是城乡不平衡；二是中东西部地区之间的不平衡；第三是居民财富分配的不平衡。

从目前的经济发展阶段来看，从需求方面来看，这一阶段是外向加工全球化3.0，中国已经成为世界工厂，中国制造业以高性价比在世界上广受欢迎；同时，它也是城市化的1.0，大量的基建和地价带来了城市的繁荣。在供应方面，它是工业化2.0阶段，即大规模装配线生产；信息化1.0，如以batj为代表的社会、通信和电子商务的兴起。从投资角度看，以“美丽50”为代表的白色家电、房地产、银行等企业符合当前经济发展的需要。从分布来看，两类代表:房地产大亨和科技新贵已经先富起来。这是我们过去的历史，那么未来会发生什么呢？未来的需求将成为全球化4.0，中国将在全球化中发挥重要作用，而深度城市化(城镇化2.0)将是地理格局的调整。在供给方面，直接跨越工业化3.0，奔向工业化4.0，即在智能制造、中国制造2025等一系列计划的指引下，实现新的产业升级和信息化2.0。随着一些人变富，分配方面的趋势已经转变为共同富裕、精确的减贫和收入再分配。这是我们这个时代变化的最大逻辑。

那么，到2020年，你对未来的增长和投资机会有什么看法？基于之前的消费、投资和出口的分析框架，目前整个经济的发展阶段和我们的货币金融实力，已经不允许我们通过综合投资将经济增长率提升到8%左右，但是通过对重点地区的投资，我们可以保持6%左右的适度增长。大多数经济学家认为6.5%更合适。第十九次全国代表大会的报告明确提到，增长指标只要求从今年到2020年的三年，没有从2020年到2050年的30年的数字增长指标，只要求增长的质量。只要我们在未来三年通过在关键领域投资来保持我们的经济高于大约6.3%的底线增长率，我们就能成功地实现到2020年翻一番的目标。今年的经济增长预计在6.5%到6.6%之间。关键领域的投资，包括公共服务投资、产能投资、基础设施投资和房地产投资，仍为/0/，如江苏、浙江和上海三角洲“两湾一湖”地区等。在未来的城市化进程中，城市群是核心骨干，特大城市、中心城区、卫星城区和周边特色城镇是分支，大量人口将分布在这些区域，这就是深度城市化。

面对“一带一路”，第十九次全国代表大会报告明确指出，未来中国“走出去、引进来”将以“一带一路”为核心骨干，并认可“一带一路”沿线相应资源、品牌和市场的收购。我们也将拭目以待中美在这个问题上的斗争，这将是一个美妙的历史时刻。这就是我们所说的“三大要求”，即深度城市化、消费升级和以一带一路为首的新一代全球化。

第四，新供给和新宏观调控

现在让我们来谈谈更多的新供应品。供应方改革的主要含义是什么？它主要包括以下变化。首先，制造业主要指新技术和新产品，如新能源汽车和新能源利用方式。除了我们自己的研发之外，这个制造业的升级也是通过跨国并购实现的。第二，服务业主要是指最流行的“共享经济”和“互联网2.0”所体现的新形式、新模式、新组织和新系统。目前，中国的风口企业，如batj，已经利用其技术优势进入一些领域，并形成了巨大的规模效应，具有巨大的流量控制能力。同样，滴滴出行和今天的头条都通过模式创新，通过人工智能处理原始信息，更准确地匹配原始需求，这似乎创造了更准确的服务和更有趣的服务空客房。另外，过去的高速经济增长是体制改革，其核心是市场化改革。市场化改革的两个关键要素是价格改革和产权改革；另外两大支柱是财政和税收改革、金融和货币体系改革。

在新的宏观调控中，央行不断收紧流动性，导致周期性紧张。根据官方声明，未来的货币仍然是谨慎的货币政策和积极的财政政策。我们认为，今年是货币紧缩和严格监管的一年，我们需要降低对流动性的幻想。目前，我们正在经历一个稳定杠杆、转移杠杆和去杠杆化的过程。坦率地说，杠杆率没有下降，但增长率有所放缓。最后，随着金融体系的变化，新的资产管理条例生效后，影子银行将不可避免地向标准体系和投资银行体系转变。就人民币国际化而言，增速已经放缓。我们估计中国最好的外汇储备是3万亿元。资本账户控制之后，我们很快就把它拉回到临界值。当然，人民币国际化的进程不会停止，未来还会继续向外推进。

V.货币幻觉与主要类别的资产配置

让我们做一个大的资产配置分析。经济方面，我们认为短期内经济相对稳定，本季度增长6.7%-6.8%，全年增长6.5%。cpi今年可能明显升至2.5%左右，但今年将实施宏观审慎和货币政策双重控制的框架。总的来说，货币紧缩，监管严格。从中期和长期来看，我们认为刚才提到的功能将继续发展，并为经济发展提供基本的动力。

首先，关于房地产的分配，我们建议应该适当减少。我们可以看到，房地产周期大约是三年。据具体分析，由于限购、限售和限贷，一线城市的部分需求已转向三线城市。我们认为今年第三个四线城市可能会有一些机会。我们并不建议按照以前的分类方法将城市划分为123个四级城市，而是未来只划分为一线城市群、二线城市群和周边卫星城市。考虑到这一逻辑，周边城市的布局应该整体减少，但要加强。

其次，就债券而言，债券经历了非常悲伤的一年。今年，我们认为在第二季度之前去杠杆化环境下会有一些压力，我们持谨慎态度。

第三，就股票而言，它们分为“新美50”和“老美50”。在目前的估价情况下，有一个空的房间可以挖掘。例如，在我们以前的大盘股公司中，大部分是房地产和白色家电，但是我们没有看到环保和军工行业，所以这些行业中会有大盘股公司。

第四，就原油而言，2017年整个商品的收入将达到10%左右，明年我们认为空的空间有限。由于原油是所有商品的支柱，如果原油的增长受到空的限制，整体商品价格不会大幅上涨。我们相信，今年的ppi将保持在空水平，上游商品的价格将趋于稳定。

第五，黄金配置。考虑到不断上升的地理风险，黄金在2017年实现了良好的回报。2018年，我们认为市场与去年相似。

这是几个主要投资类别的主流配置，如住房、外汇、股票、债务、商品和黄金，供您参考。祝你丰收，控制风险，战胜印刷机。

本文转载自“首席经济学家论坛”

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