靳毅：全面规范债券代持行为 压缩债市加杠杆空间

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全面规范债券持有行为，我行三次会议将配合监管并再现，监管协调性将继续提高。提高内部控制和合规的重要性，要求债券交易业务全程跟踪，禁止“业务承包制”、“岗位并行”和“混业经营”，降低激励。严格规范线下交易和债券持有，禁止出借债券账户，并提前报告线下交易。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

全面规范债券持有行为，我行三次会议将配合监管并再现，监管协调性将继续提高。提高内部控制和合规的重要性，要求债券交易业务全程跟踪，禁止“业务承包制”、“岗位并行”和“混业经营”，降低激励。严格规范线下交易和债券持有，禁止出借债券账户，并提前报告线下交易。所有债券交易都在表中进行了说明，并明确规定持有债券的双方都应包括在买断式回购中，并应计算相应的监管资本、风险准备金和杠杆率，以使空通过持有和杠杆率的空间基本被封锁。89号通知加强了对债券交易偏差的管理，规定了1%和50个基点的偏差限额。一旦发生，必须向管理部门备案，债券持有和线下交易的风险较高。有一年的过渡期，两套文件都要求参与者进行自我检查和整改。一年内未完成整改的，不得进行新的债券交易。在过渡期内，不符合要求的可以按照合同继续履行，但不得继续履行。

债券市场交易杠杆率的计量对资产管理产品影响不大，因为以前的监管文件对资产管理产品的杠杆率进行了限制，杠杆率仅限于302号文件。302号文件对自营债券交易的杠杆率增加了新的限制，25家上市银行中只有两家回购/净资产超过80%。在公布第三季度报告、未上市但已发行同业存单的75家银行中，有28家银行超标，表明城市商业银行、农村商业银行等中小银行超标严重。30家上市证券公司中共有3家超标，但没有一家上市保险公司超标，反映出证券公司和保险公司超标。

就流动性而言，对债券市场的影响将加剧阶段性流动性紧张和流动性分层。302号通知限制正向回购和反向回购，这意味着一些机构不能无限制地向市场提供资金。根据我们的计算结果，中小商业银行过度回购现象更加严重，可能会加剧周期性流动性紧张和流动性分层现象。在债券市场，302号通知在短期内对债券市场的影响有限。302号文件中的资产管理债券交易的杠杆率在以前的监管文件中有涉及，杠杆率限额比较接近。新增自营业务债券交易杠杆限额，证券公司和保险公司没有明显超标，只有部分中小银行超标，监管给了一年的调整期。从长期来看，规范债券持有、限制正负回购将降低债券市场的空效应和杠杆效应，这意味着当流动性保证金提高时，债券市场增加杠杆效应的难度加大，导致债券配置需求难以快速增长。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.事件

最近，一个代表团和三次会议联合发布了第302号通知，以规范债券市场参与者的债券交易业务，中国证监会随后发布了第89号通知支持通知。

2.评论

2.1 .一条线、三次会议再现合作监督

2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会和国家外汇局联合发布新的资产管理规定后，三大代表团再次联合发布监管文件。我们在专题报告《金融监管流动性系列专题报告之一:本轮金融监管的宏观背景和逻辑》中指出，本轮金融监管的组织结构和监管模式发生了很大变化，金将协调三个代表团填补混业监管的虚实

2.2 .内部控制和合规的重要性得到加强

302号通知要求建立贯穿全过程、覆盖全业务的内部控制制度，在债券交易业务全过程中不留痕迹，杜绝各种私下出票协议和灰色交易。降低激励，不要通过人员隶属、业务合同等签约方式开展业务，防止过度激励盲目增加杠杆和违规操作。前、中、后台等业务岗位应相互分离，由具有相应执业能力的人员独家担任，不得兼营或混业经营，以降低内部控制和合规性不足导致业务风险的可能性。

2.3 .线下交易和债券持有受到严格监管

非公司化产品的托管人也应承担债券交易结算合规义务，并承担相应责任。严禁出借债券账户，线下债券交易必须提前向金融监管部门报告，以减少非法持有的可能性。

2.4 .所有债券交易都在该表中核算

债券交易交易应包括在资产负债表会计科目中，并包括在“回购”或“回售”科目中。明确规定买断式回购包括双方持有的债券，其他人持有的债券按照自己持有的债券入账，并计算相应的监管资本、风险准备金和杠杆率，具有杠杆率的空空间基本封闭。

2.5 .严格控制债券交易杠杆率

302号通知第九条要求金融机构严格遵守中国人民银行和各金融监管机构制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，合理控制债券交易杠杆率。此前的监管文件侧重于限制资产管理产品的杠杆率。例如，2014年7月，中国证监会发布了《公开发行证券投资基金运作管理办法》，将公开发行基金的总资产限制在净资产的140%，新资产管理规定对私募资产管理产品的杠杆率限制在200%。302号通知对金融机构自营业务和资产管理业务都提出了杠杆要求。我们将杠杆要求总结如下。

由于以往监管文件对资产管理产品的杠杆率有所限制，且杠杆率仅限于302号文件，预计302号文件对资产管理产品影响不大。我们将重点关注商业银行、券商和保险公司的自营业务。

(1)商业银行

我们测量了25家上市银行的正回购余额和负回购余额，结果显示只有江阴银行(002807，股票咨询)和张家港银行(002839，股票咨询)的正回购/净资产分别超过80%、173.9%和144.8%，分别超过77.8亿元和59.1亿元。有311家未上市但已发行银行间存款证的银行，其中75家银行在第三季度报告中公布了正回购余额和负回购余额，28家银行的回购/净资产或反向回购/净资产超过80%。其中，超额回购23家，总额1265亿元，反向回购11家，总额1306亿元，表明城市商业银行、农村商业银行等中小银行超额现象较为严重。

(二)证券公司

第三季度，有30家券商发布财务报表，3家券商净资产超过120%，其中回购金额分别超过58.1亿元和47.6亿元的券商2家，反向回购金额超过30亿元的券商1家。总的来说，证券公司过度自我支持的情况并不严重。

(3)保险机构

由于保险机构的局限性在于正负回购余额不超过总资产的20%，且保险机构的总资产一般较大，根据第三季度的财务数据，保险机构符合标准。

2.6 .加强债券交易偏差管理

89号文件是中国证监会对甲方第三次会议302号文件的支持文件。在提高内部控制和合规性的重要性、对所有债券交易进行会计核算以及严格控制债券交易的杠杆作用方面，它与302号文件处于同样的紧张状态。与302号文件的区别在于，加强了对证券公司和基金公司债券交易的偏差管理。89号文件强调，除证券交易所集中交易外，现货债券交易价格偏离基准1%以上或回购利率偏离基准50个基点以上的，应向风险管理部备案。由于1%至50bp之间的偏差很容易实现，一旦发生，就应该向管理部门备案，因此债券持有和线下交易的风险较高，可以进一步降低债券持有和线下交易的可能性。

2.7，给一年过渡期

302号文件和89号文件都要求参与者进行自我检查和整改。一年内未完成整改的，不得进行新的债券交易。在一年过渡期内，不符合要求的交易可以按照合同继续进行，但不能继续。

3.这对债券市场有什么影响？

3.1 .加剧周期性流动性紧张和流动性分层

302号文件限制回购和反向回购，这意味着一些机构不能无限制地向市场提供资金。根据我们的测算结果，中小商业银行过度回购的情况比较严重，可能会加剧周期性流动性紧张和流动性分层的现象。

3.2 .债券市场

302号文件中的资产管理债券交易的杠杆率在以前的监管文件中都有涉及，杠杆率的限制比较接近，因此302号文件对资产管理产品的影响不大。302号增加了自营业务债券交易的杠杆限制。根据第三季度报告的计算结果，证券公司和保险公司的超标准现象并不明显，只有少数证券公司出现了反向回购超标准现象。就商业银行而言，25家上市银行中仅有2家出现回购和超标准情况，但第三季度报告公布的75家已发行同业存单的非上市银行中有28家出现超标准情况，回购和反向回购分别超标准1265亿元和1306亿元，表明城市商业银行和农村商业银行等中小银行严重超标准。在302号通知的影响下，这些中小银行降低债券交易杠杆可能会对债券市场产生一定的影响。但是，由于监管过渡期为一年，我们认为302号通知对债券市场的短期影响相对有限。

然而，从长期来看，规范债券持有行为和限制反向回购将使债券市场的杠杆率降低/0/，这意味着当流动性保证金提高时，债券市场增加杠杆率的难度更大，从而使债券配置需求难以快速增长。我们注意到，在14-16年的债券市场中，一些机构经常通过增加杠杆来增加收益，这使得债券配置力度不断加大。据估计，在2015年年中，超过一半的经纪人是自营的，反向回购/净资产超过120%。

4.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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