郭磊：油价冲击对通胀影响几何

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纵观石油价格的40年历史，决定石油价格的基本因素主要包括五个方面:供求、库存、资本活动和地缘政治。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

供需矛盾推动经济复苏和油价上涨

纵观石油价格的40年历史，决定石油价格的基本因素主要包括五个方面:供求、库存、资本活动和地缘政治。

除了全球经济持续复苏推动的再通胀交易外，本轮油价上涨的核心因素还包括供需矛盾的加剧:①欧佩克和非欧佩克国家严格执行减产计划；(2)融资条件恶化，导致页岩油产量增加达不到预期；③远期曲线溢价陡度推高短期油价。

基于svar模型，详细测算了从油价到ppi和cpi的演变路径

①ppi脉冲响应结果:受一个单位油价影响后，ppi在当期迅速上升，在第五个月达到峰值，然后影响效应逐渐下降，在第十二个月接近于零。

②cpi脉冲响应结果:cpi受一个单位油价影响后，本期开始上升，第四个月达到峰值，然后影响效应逐渐下降，第十二个月进入负值区间。

3计算结果:上半年油价将每月推高生产者价格指数0.5%-1.77%，1月份将达到1.77%的峰值，一季度后影响将逐渐减缓；油价的影响将推动上半年cpi逐月上涨-0.07%-0.20%，1月份将达到0.20%的峰值，并在一季度压力集中后逐渐放缓。在今年下半年，影响效应将迅速衰减，并在今年10月趋于零。

基于svar模型，详细测算了从油价到cpi分项的演化路径

①油价冲击的主要影响:国际油价的变化将首先影响国内消费者的汽油、取暖油、其他能源和运输成本。在峰值区间内，油价每上涨10%，消费物价指数中的交通和通讯部分就被拉低0.19%，消费物价指数中的住宅部分被拉低0.56%。

②油价冲击的二次效应:油价变化传导到非能源商品、服务和工资等核心通胀的过程。在峰值范围内，油价每上涨10%，消费物价指数食品项目就会被拉低0.1%。油价的变化主要通过燃料乙醇的替代效应和化肥的生产成本传导到农产品(000061，库存)。相应地，玉米和大豆等作物也受到油价的极大影响。

Svar模型只考虑一次冲击的持续影响，但是我们的计算仍然可以给你一个更直观的理解

意外变量存在于多轮干扰中，这可能会改变协方差矩阵的相关性。然而，通过模型估计，我们可以对油价的跨期影响做出更直观的判断:如果2018年油价上涨20%至72美元/桶，对cpi的月度影响不会超过0.8%；然而，如果油价上涨超过30%，达到每桶80美元，对cpi的月度影响可能超过1%。

1.油价:40年的历史恢复和当前逻辑

在《通货膨胀:基于产出缺口的两种估计》和《通货膨胀:基于cpi分项的具体估计》两份报告中，我们试图从产出缺口和cpi分项的角度分析通货膨胀的具体驱动因素以及cpi未来可能的演变路径。在这份报告中，我们考虑了最近的石油价格上涨，并通过svar模型进一步讨论了石油价格对通货膨胀的影响。

自去年12月以来，随着欧佩克、俄罗斯和其他产油国将减产协议再次延长至2018年底，加上利比亚和尼日利亚等地缘政治因素的发酵以及美国大部分地区极端寒冷天气的催化作用，油价开始迎来新一轮上涨。截至1月22日，wti原油价格升至63.49美元/桶，布伦特原油价格达到69.03美元/桶，创下三年来新高。

油价反弹推动高盛商品指数突破250点大关，创下过去两年半以来的新高。与此同时，通胀预期上升导致全球长期利率中心进一步上升:截至1月22日，美国10年期政府债券收益率升至2.66%，中国10年期政府债券收益率回到4.0%左右；而在全球经济复苏和再通胀交易的主题下，股市正方兴未艾。在美元叠加疲软的情况下，新兴市场流动性差，波动环境改善，主要资产的风格对风险资产整体有利。

纵观石油价格的40年历史，决定石油价格的基本因素主要包括五个方面:供求、库存、资本活动和地缘政治。供应方包括欧佩克和非欧佩克、页岩油生产和清洁能源，而需求方包括经济复苏、库存投资等。资本活动包括利用期货等衍生品进行套期保值/投机交易的资本流动。库存主要指环评商业和战略库存等。图6显示了1976年至2017年的原油价格趋势和重大历史事件的重现。

1.供应收缩，产量削减目标实现。本轮油价上涨的核心因素在于供需矛盾的加剧。以俄罗斯为代表的欧佩克国家和非欧佩克产油国于2017年5月和12月达成协议，将减产协议期限延长至2018年底；免于减产的利比亚和尼日利亚也表示，它们2018年的石油产量不会高于2017年。

欧佩克国家于2016年9月开始正式减产，与非欧佩克国家达成了日产180万桶的减产目标。从实际情况看，本轮减产协议总体执行情况良好。在沙特阿拉伯、委内瑞拉等主要国家超过减产目标的推动下，欧佩克实际完成了日产133.4万桶的减产。与此同时，墨西哥、俄罗斯等国严格执行减产计划，非欧佩克国家实际减产57.5万桶/天。

2.美国页岩油产量的增加没有达到预期。由于页岩油开采的高衰减率，为了稳定产量和增加产量，有必要不断增加资本支出，但自欧佩克减产以来，页岩油企业的现金流状况并没有显著改善。钻井和完井成本持续居高不下，迫使页岩油生产商寻求外部融资渠道，融资环境和成本一个接一个收紧。北美主要页岩油制造商的综合融资成本始终在8.11%-8.36%之间。不断恶化的杠杆率和负现金流的约束，S&P石油服务交易所交易基金在今年上半年大幅下跌。

自第二季度以来，投资者对短期回报率的需求已经反弹，迫使以阿纳达科为代表的页岩油公司削减资本支出计划。尽管自第三季度以来油价持续上涨，但北美活跃的页岩油钻井平台数量一直相对较低。

3.从长期曲线的变化来看:自当前油价底部(2016年2月)以来，原油长期曲线已经从溢价结构的陡峭向溢价结构的平缓过渡；在欧佩克正式达成减产协议(2016年9月)后，随后进入库存缓慢下降期(2017年2月)，长期曲线由溢价结构变为平缓结构；自去年下半年(2018年1月)以来，页岩油产量未达到预期水平，欧佩克减产速度加快，库存水平持续下降，远期曲线贴现进一步显示出大幅倒退。

事实上，最近几个月，长期贴现结构将进一步刺激投资者购买合约。由于对冲成本相对较高，生产商选择在现货市场上涨时卖出股票，而短期股票的加速脱手进一步推高现货价格，空海德的头寸减少，溢价结构变陡。自去年6月以来，全国商业原油库存已从5.13亿桶降至4.13亿桶，同比增长率从2.3%降至-15.0%，推动油价从48美元/桶升至60美元/桶以上。

二、油价对通货膨胀的影响:基于svar模型

在《通货膨胀:基于cpi分项的具体计算》报告中，我们提到原油等商品价格对cpi非食品类项目的拉动作用更加明显，进而通过核心通货膨胀的传导影响cpi。在这里，我们将进一步讨论油价对通货膨胀的影响，并基于svar模型详细计算从油价到ppi和cpi的演变路径。

Svar(结构向量自回归模型)主要用于同步变量之间的内生动态关系，在研究经济模型中变量的波动传导机制方面有着重要的应用。Svar考虑了模型中变量之间的直接关系，并通过施加一定的约束条件来避免无约束条件下的分析结果误差，从而能够更好地解释随机扰动项。在这里，我们将svar引入石油价格冲击的定量分析。

通过构建自回归模型svar(3)，即①wti原油价格同比、②ppi同比和③cpi同比，它是由上述三者组成的三维独立变量。经过单位根检验，自变量在2002-2017年的月序列区间内是稳定的。

a0为下三角矩阵的关键经济假设是，我们认为原油价格是外生冲击，即其变化不受ppi和cpi的影响；Ppi，作为一个工业原材料价格指数，受石油价格的影响，无论是分项还是整体；作为消费价格指数，cpi受ppi下游传导和油价波动的影响。最后，根据aic、sc和hq的最小信息原则，确定模型的滞后阶为2，模型最终通过稳定性检验。

脉冲响应函数是指在对当前扰动项应用标准差单位影响后，对内生变量的当前和未来值的影响。为了确定wti油价对ppi和cpi的具体影响，我们基于svar模型的结果计算了油价冲击的脉冲响应函数。

1.生产者价格指数的脉冲响应函数。结果表明，在受到一个单位油价的影响后，生产者价格指数在当期迅速上升，并在第五个月达到峰值，然后影响效应逐渐减弱，在第十二个月趋近于零。然而，在受到一个单位cpi的影响后，ppi仅在第6至第9个月略有上升，然后影响效应逐渐下降，并在第12个月接近零。Ppi受到油价冲击的显著影响，而cpi冲击相对较小。实验结果符合我们对模型的经济假设。

2.消费物价指数的脉冲响应函数。结果表明，受到一个单位油价的影响后，cpi在当期开始上升，并在第四个月达到峰值，然后影响效应逐渐减弱，在第十二个月进入负值区间。然而，在受到一个单位ppi的影响后，cpi在本期迅速上升，并在第五个月达到峰值。此后，影响效应略有下降，但在第12个月仍保持在较高水平。实验结果表明，cpi同时受到油价和ppi冲击的影响(ppi冲击对cpi的传导更为显著)，这与我们对模型的经济假设是一致的。

3.在定量影响方面，由于脉冲响应函数的自变量的扰动值相对难以判断，我们通过油价对自己的影响从侧面进行估计。结果表明，wti原油价格在受到一个石油价格单位的影响后，在当期开始上升，达到12.25%，即可以认为标准偏差石油价格的影响为12.25%。

因此，10%的油价冲击将推动ppi在本期上涨0.12%，在第五个月上涨0.90%(峰值)，在过去12个月上涨7.04%。相应的10%的油价冲击将推动cpi在本期上涨0.05%，在第四个月上涨0.14%(峰值)，在过去12个月上涨0.73%。

考虑到去年第四季度油价突破60美元/桶，同比大幅上涨的时间主要集中在6-12月。计算结果显示，油价将推动上半年生产者价格指数每月上涨0.5%-1.77%，1月份达到1.77%的峰值。第一季度后，影响逐渐放缓；今年上半年，油价的影响将推动cpi逐月上涨-0.07%-0.20%，1月份将达到0.20%的峰值，第一季度后压力将逐渐减缓。在今年下半年，影响效应将迅速衰减，并在今年10月趋于零。

第三，油价对cpi项目的影响:非食品项目和食品项目

在“通货膨胀:基于cpi项目的具体衡量”的报告中，我们提到原油对cpi非食品项目中的运输、通讯和住房项目有显著的拉动作用。事实上，国际油价的变化首先会影响国内消费者的汽油、取暖油、其他能源和运输成本，即运输和通讯项下的运输燃料和住宅项下的水电燃料。

具体来说，在受到一个石油价格单位的积极影响后，cpi的运输和通讯项目在本期开始上升，并在第四个月达到峰值，然后影响效应逐渐下降，在第十二个月接近于零。在峰值区间内，油价每上涨10%，消费物价指数运输和通讯就同比下降0.19%。如前所述，石油价格通过成品油(即cpi汽车燃料)传递给运输和通信分项。目前，国内成品油定价机制越来越完善，这也使得国际油价传导更加顺畅。

此外，在受到一个单位油价的积极影响后，居民消费价格指数在本期开始上升，并在第五个月达到峰值。此后，冲击效应略有下降，但在第12个月保持在一定水平。在峰值区间，油价每上涨10%，住宅项目就被拉低0.56%。如前所述，cpi住房项目中最大的分项是“住房:水电燃料”而不是其他，房价对住房项目的影响只体现在虚拟租金计算的“住房:出租房屋租金”中，这种情况滞后了6个月，所占比例相对较小。通过影响水电燃料，油价被传递到cpi住宅分项。我们把油价对成品油和运输成本的直接影响称为“第一轮效应”。

值得注意的是，油价冲击除了主要影响外，还会带来间接影响。我们将油价变化转化为核心通胀(如非能源产品、服务和工资)称为“第二轮效应”。以食品项目为例，cpi食品项目在受到一个单位油价的正向影响后，本期开始上升，第二个月达到峰值，然后影响效应逐渐下降，第四个月后进入负向区间。在峰值区间，油价每上涨10%，食品价格就同比下降0.1%。

在脉冲响应函数中，油价对cpi食品项目的影响是有限的，但事实上，在2016年之前，cpi食品项目的价格趋势，尤其是玉米和大豆等农产品，与油价高度相关。2016年后，随着农业供给方改革的深化以及国家储备局拍卖等政策对猪肉和玉米价格的影响，油价向cpi食品项目的传导趋于减弱。

在传统框架下，油价变化主要通过①替代效应和②生产成本传导到农产品。相应地，玉米、大豆和其他作物受到油价的极大影响。就玉米需求而言，其下游主要包括饲料、工业乙醇和食用乙醇，分别占6:3:1。替代效应是指玉米和大豆加工成的燃料乙醇和生物柴油受到原油替代需求的影响，即原油价格上涨→燃料乙醇被玉米加工得更多→对玉米的需求增加→价格上涨。燃料乙醇作为世界上替代汽油数量最多、应用最广泛的可再生能源，已经在世界上几十个国家得到推广。到2016年，美国和巴西的燃料乙醇年产量分别达到4422万吨和2118万吨，超过全球总产量的80%。

原油是制造化肥的原料之一，石油价格的变化将通过生产成本传递给玉米等农产品的价格。以尿素为例，工业合成氨主要采用天然气或煤化工技术，而煤化工作为清洁能源和石化替代品，其副产品也受到油价波动的影响。回归结果表明，尿素价格与油价的相关性为40%，磷酸一铵与油价的相关性为32%；wti每上涨10美元/桶，尿素价格将上涨79元，磷酸一铵价格将上涨109元。化肥作为玉米、小麦等作物不可或缺的原料，实现了原油对农产品价格的间接传导。

svar模型只考虑了一次冲击的持续影响，而非预期变量存在于多重扰动可能改变协方差矩阵的相关性中。然而，通过模型估计，我们可以对油价的跨期影响做出更直观的判断:如果2018年油价上涨20%至72美元/桶，对cpi的月度影响不会超过0.8%；然而，如果油价上涨超过30%，达到每桶80美元，对cpi的月度影响可能超过1%。

风险警告

1.油价中心明显超出预期，导致货币政策趋紧，金融市场波动反弹；

2.模型系数矩阵的自由度是松散假设的

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