邓海清：一语成谶！美股暴跌致全球经济复苏夭折

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我们在报告中提到:“虽然美国股市崩盘的直接原因是美联储加息预期和美国国债崩盘，但美国股市崩盘可能导致美国市场担心美国股市估值过高和交易拥挤，进而导致美国股市从大幅下跌到大幅下跌。”

作者:邓海清，九州证券全球首席经济学家

2018年2月5日，美国股市再次暴跌，S&P 500股市暴跌4.27%，道琼斯指数暴跌4.6%，纳斯达克指数暴跌3.78%，波动率指数翻倍至37，为2015年8月以来的最高水平。自1月26日高点以来，S&P 500累计跌幅已达8%，道琼斯指数达到8.5%，纳斯达克指数达到7%。

2月4日，我们报道了“美国股市高泡沫的确凿证据——这是特朗普的致命弱点！“不幸的是，”我们在报告中提到:“虽然美国股市大幅下跌的直接原因是美联储预期加息和美国国债大幅下跌，但美国股市的大幅下跌可能会使美国市场担心美国股票估值过高和交易拥挤，进而导致美国股市大幅下跌。”。

在本文中，我们再次阐述了自2017年底以来观察空美股的逻辑，以及美股仍存在泡沫的铁证，然后讨论了其对美国乃至全球经济的影响路径。最后，我们重申，美国股市暴跌，对空中国股市和中国债券市场都有好处。

1."美国股市暴跌，美国债务飙升。"加息的预期只是一种激励，而不是美国股市崩盘的根本原因

至于2月2日美国股市崩盘，国内外主流观点是:“美国股市崩盘主要是由于一系列强劲的美国经济数据，导致美国加息预期大幅上升，进而导致美国债务大幅下降，引发市场对企业偿债压力的担忧。”

我们正在报道“美国股市高泡沫的确凿证据——这是特朗普的致命弱点！我们认为，预期的加息和美国债务的大幅下降只是激励因素，真正的原因是美国股市被高估了。

从2月5日美国市场“美股暴跌、美债飙升”来看，证实了我们的猜测:2月5日，美国债券市场暴涨，美国债券收益率从2.89%降至2.73%，收益率单日下跌。16个基点，已回到1月31日的水平；然而，美国股指从1月31日开始下跌了7%。

这表明，2月5日美国股市的大幅下跌导致了美国债务的飙升，而美国债务的飙升并没有导致美国股市的反弹。换句话说，美国股市的崩溃不再能够用加息的预期来解释。

自2017年底以来，我们在许多国家智库讨论了我们的观点:美国股市存在估值泡沫，这是美国股市大幅下跌的根源。

我们有两个主要证据:一个是美国股票的市盈率，另一个是美国家庭的直接持股比例。

从估值的角度来看，美国股市的市盈率已经超过了2007年金融危机前，是历史上第三高的，仅次于2000年的互联网泡沫和1929年的大衰退。随着美国经济和企业利润的复苏，美国股票的价值正在上升，但价格上升得更快，并且已经出现了巨大的透支和泡沫。经过9年的美国股市牛市，美国股市的市盈率达到32.1倍，远高于1951年以来的20.3倍的平均值，2007年仅为28.3倍，目前为历史第三高。

图1美国股票的市盈率为历史第三高(2018年1月)

从居民直接持股比例来看:从居民资产配置比例来看，对美国股票一致性的过度预期和拥挤的交易隐含着巨大的风险。2017年7月，美国居民直接持股比例(美国居民直接持股比例/美国居民金融资产规模)超过2007年，到2018年1月，这一比例甚至可能高于2000年，交易拥挤现象非常明显。截至2017年7月，居民分配比例已达到32.5%，远高于26%的平均水平，2007年仅为28.9%；从2017年底到2018年初，美国股市飙升了20%，这意味着居民直接配置股票的比例将达到40%左右，甚至高于2000年的36%。

图2美国居民在居民金融资产中的直接持股比例为历史第二高(2017年7月)

仅从估值角度来看，如果25倍市盈率被假设为正常，美国股市回调压力为22%；如果假设市盈率为20倍是正常的，美国股市回调的压力是38%。从历史上看，2000年下降了50%，2008年下降了55%。如果美国的跌幅是20-30%，那就类似于一场小型股市崩盘。

其次，美国股市暴跌，还是引发了全球经济复苏的蝴蝶效应

总的来说，中国低估了美国股市崩盘的持久性。美国股市上周五暴跌后，中国股市周一开盘走低，收盘走高，最终收盘上涨0.73%，开盘至收盘上涨2.4%，表明中国市场没有认真对待美国股市上周五的暴跌，也不认为美国股市的暴跌具有可持续性。

克里斯蒂娜的ficc频道认为，有必要仔细观察美国股市的大幅下跌，这可能引发全球经济下滑的蝴蝶效应。

首先，美国股市的崩溃将导致全球股市下跌。美国股市从1月29日开始下跌，除中国以外的全球股市普遍跟随下跌。截至美国股市开盘，欧洲股市下跌了5%，而日本股市下跌了4.4%。可以预测，在美国股市周一崩盘后，全球股市将再次下跌。

其次，美国经济自2009年以来能够继续复苏的最重要原因之一是美国股市的财富效应。从2009年3月到2018年1月，美国股市飙升了300%以上，这意味着如果一半的居民资产持有股票，居民的总财富将增加150%。

第三，美国居民一半的资产被分配给股票。美国居民的持股比例惊人，美国的直接持股比例占居民金融资产的40%，居民总资产的31%；除了直接持股，美国居民还持有大量的养老金、养老保险和医疗保险，直接+间接持股占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。

第四，美国股市的崩溃会造成“负财富效应”，对消费主导的美国经济是一个沉重的打击，即美国股市引领美国经济，股市的崩溃导致经济下滑。与中国的经济结构不同，美国的个人消费贡献了近70%的gdp，而居民财富的缩水将导致消费的下降，进而导致美国经济的衰退。

第五，美国是全球经济复苏的关键因素，这将严重影响包括中国在内的新兴市场国家的出口。对中国和其他新兴市场国家而言，出口是2017年的主要经济增长点。一旦美国经济下滑，新兴市场国家将重返下行趋势，全球经济共振复苏将面临终结风险。

我们认为美国股市是特朗普的致命弱点，它对美国经济的重要性远远高于所有其他因素。一旦美国股市和美国经济之间的正周期变成负周期，这无疑将是美国统治者的一场灾难，也可能为全球经济打开了潘多拉的盒子。

第三，美国股市暴跌，获利颇丰的空中国股市和丽都中国债券市场

美国股市在2月2日大幅下跌后，我们在2月4日提出“美国股市大幅下跌，有利于空中国股市，有利于中国债券市场”。不幸的是，2月5日，中国市场没有买入，但中国股市大幅上涨，而中国国债期货大幅下跌。

在2月5日美国股市由大幅下跌转为大幅下跌后，我们再次强调:“美国股市暴跌，获利的是空中国股市和看涨的中国债券市场”！

至于中国股市，因为美国股市的风险可能会传导到中国股市，而美国股市的风险将有利于空美国经济，进而不利于中国出口，多重有利于空中国股市。具体来说，从金融市场的角度来看，由于当前全球金融市场的关联性很强，中国股市自2017年5月以来大幅上涨，与经济高位下滑存在根本性偏差。因此，美国股市的快速下跌可能会大大拖累中国股市；第二，从经济基本面来看，由于美国股市存在“小崩盘”的风险，它可能会传导至美国经济，这将有利于空的美国经济和中国的出口，并有利于空的中国股市的经济基本面。

对中国债券市场而言，美国股市的大幅下跌只是有利可图，这对空.不再有利美国股市周五大幅下跌，而美国债务也大幅下跌。中国债券市场投资者不关注美国股票和美国债务仍是可以理解的；然而，周一，美国股市暴跌，美国国债飙升，美国国债收益率下降了16个基点。关注美国债券的中国债券市场投资者也应该认为这是好事吗？

我们从来没有认识到“美国债务+中美利差”的分析逻辑，因为中美利差是结果，而不是原因，不应该本末倒置；中美利率是第一个有中美利率的，所以中美利率不应该被中美利率推低。这一次，即使从市场认可的“美国债务+中美利差”的逻辑来看，对中国债券市场也将是一个巨大的利好。

作为“中国债券市场的第一领导者”，除了海外因素，克里斯蒂娜·菲茨渠道更倾向于从自身的分析框架来看待中国的债券市场。由基本面决定的中国债券利率已被充分配置。与此同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中心的严格监管因素也已被完全纳入价格范畴。债券市场的危险时期已经过去。2018年最好和最确定的机会是利率债券。

自去年年底以来，我们一直呼吁:中国党、政府和市场投资者不要误判形势。2018年中国面临的外部环境是自2008年金融危机以来最糟糕的情况。美国股市存在很高的泡沫风险，这是基于货币超级水的释放。全球经济复苏性感但脆弱。今年是中美对抗的大国游戏年。我们必须采取如履薄冰的谨慎态度，防患于未然，积极应对，否则将成为中国推动人民币国际化的一员。

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