任泽平：全球金融市场动荡 金融周期向下新周期向上

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最近，美国的股票和债务被扼杀。周一，美国股市大幅下跌，美国10年期国债收益率迅速上升，超过2.7%。受美国金融市场动荡的影响，欧洲、日本和中国的股市都出现了大幅调整。为什么？去哪里？

1.从宏观战略经验来看，股票和债务的涨跌是经济预期的提高，而股票和债务的涨跌是经济预期的恶化。股票和债务的大部分损失是由于流动性、资本或估价的问题。从最近美国pmi的扩张来看，美国非农业数据超出预期，结合欧洲、日本和中国的数据，全球经济正处于新的增长周期，显然经济基本面仍在改善。

2.美国股市和债市双杀的根本原因是经济持续复苏、油价上涨、特朗普新政导致的通胀预期上升以及货币政策预期收紧。至于定量交易和利润积累的调整压力，则更具技术性。美国1月份的非农业就业人口为+200，000，超过了预期的+180，000；美国1月份的失业率为4.1%，接近充分就业；1月份的平均小时工资同比增长2.9%，为2009年以来的最大增幅。特朗普的减税和放松管制政策有助于企业增加资本支出，并进一步提高通胀预期。

市场主要担忧的是通货膨胀加速导致的货币政策加速收紧的风险，因此这是股票和债务的双重杀戮。

3.根据以往的经验，通货膨胀周期滞后于经济周期，最初的加息周期不足以抑制经济复苏，直到利率过高而无法抑制经济活动，并刺破高杠杆部门金融结构的脆弱性。总体而言，美国仍处于加息的上半年，货币政策略有收紧，但利率水平和金融状况仍处于相对宽松的环境中。更重要的是，自2009年以来，美国采取了“宽货币+严监管”的政策组合，这有助于控制金融结构的脆弱性，延长经济复苏时间。

4.展望未来，从周期的角度来看，全球金融市场和经济形势的前景是金融周期下行和新周期上行的叠加博弈的结果，从估值的角度来看，它是分子利润和分母利率之间的竞赛。美国新的经济周期在2012年开始复苏，而欧洲经济在2016年下半年开始复苏。中国经济在2016年触底呈“L”型，并在2017年前后站在新周期的起点。新经济周期是决定过去两年和未来大规模资产趋势的主要逻辑。因此，2017年，股市上涨，债务下降，大宗商品价格上涨，汇率走强，许多人赢得了新一轮辩论。与此同时，美联储提高了利率，并收缩了利率表。2015年12月，中国首次开始加息。自2016年下半年以来，中国开始加强金融监管，收缩影子银行体系，并多次上调公开市场利率。世界已经进入流动性的转折点，并处于金融周期的后半期。

全球金融市场动荡不安:金融周期下行，新周期上行。

5.1月27日，笔者在中国财富管理50强论坛上就上述主要金融市场问题发表了自己的看法:“第一个问题，美国经济复苏时间为何如此之长，美国股市牛市为何如此之长？如今，从事全球宏观对冲的人很担心，因为他们担心泡沫和结构脆弱性会随着复苏时间的延长而累积。经过长时间的复苏后，有必要积累结构脆弱性吗？我认为这是一个需要反思的问题。”“第二个问题，通货膨胀到哪里去了？本轮全球经济复苏始于美国，随后是欧洲。现在中国也开始触底，整个新兴市场也开始触底，甚至好转。为什么过去几年没有通货膨胀？2018年和2019年通胀会上升吗？如果通胀出现，我们的整体资产和货币政策会是什么样？我觉得我需要重新演绎。”

这些想法仍然是前瞻性的。我们试图从新循环的角度进行逻辑推理，并给出客观的答案。请读者注意。

指南:

近日，恒大集团首席经济学家、恒大经济研究院院长任泽平在cwm50举办的“税费改革和加息背景下的美国经济政策及其对中国的影响”研讨会上，就中美经济周期进行了交流演讲，并就中国新一轮经济周期为何落后于美国、防范和化解重大风险为何是三场硬仗的第一场、通胀何去何从等问题发表了看法。

我想谈几个问题，让大家一起思考。

第一个问题是为什么中国在这个新的经济周期中落后于美国。美国在2012年左右复苏，而中国在2016年触底呈L型。为什么美国本轮复苏如此漫长，而美国股市的牛市如此漫长？如今，从事全球宏观对冲的人很担心，因为他们担心泡沫和结构脆弱性会随着复苏时间的延长而累积。经过长时间的复苏后，有必要积累结构脆弱性吗？我认为这是一个需要反思的问题。

第二个问题，通货膨胀到哪里去了？本轮全球经济复苏始于美国，随后是欧洲。现在中国也开始触底，整个新兴市场也开始触底，甚至好转。为什么过去几年没有通货膨胀？2018年和2019年通胀会上升吗？如果通胀出现，我们的整体资产和货币政策会是什么样？我认为我们需要重新推断。

第三个问题是，中美两国经济规模巨大且高度相关，这对全球货币汇率政策有什么影响？什么是锚？复苏的前景如何？如果按当前价格计算，2017年中国国内生产总值约为13万亿美元，美国约为19万亿美元，中国约占世界的16%，美国约占23%。我们是第二大经济体，美国是第一大经济体。如果按照购买力平价计算，中国和美国的gdp可能会更接近。从增量贡献的角度来看，我们是世界上第一大贡献者。现在中国和美国的关系越来越密切。从客观数据来看，它实际上是g2，因为中国和美国的gdp占世界的40%，而中国仍以每年6%-7%的速度增长。对全球货币汇率政策有什么影响？最初，所有人都关注美元，但现在许多新兴经济体都关注人民币，因为中国是它们最大的贸易伙伴，包括那些从中国产能下降和新经济周期中获益最多的新兴市场国家。美国从2012年开始的复苏并没有推动这些新兴经济体，但这次是中国带着它，所以情况真的不同。

第四，从基本面来看，全球经济越来越见底，中国经济也呈L型见底。2018年宏观形势如何？让我们来看看五大任务。在接下来的三年里，我们将提高生产能力，增加库存，增加杠杆。事实上，货币紧缩和金融监管的加强意味着利率正在上升，这可能在一定程度上抑制经济复苏和增长。在这样一个平衡的形势下，未来全球和中国经济的前景如何？

针对以上四个问题，我将给出一些初步的意见。

首先，为什么美国这轮复苏会持续这么久，而中国的新经济周期比美国的新经济周期滞后了四年多？

如果归结为一个结论，美国受益于“宽货币+严格监管”的政策组合。一方面，宽松的货币政策刺激经济修复资产负债表。2008年金融危机后，美国家庭部门、金融部门，特别是影子银行部门的资产负债表因有毒资产而受到严重损害。美国引入了量化宽松和零利率，这恢复了美国居民和金融部门的资产负债表。另一方面，严格的监管、建立各种防火墙和清理有毒资产并没有导致经济和金融结构的脆弱性。虽然美国也有一些结构性的弱点，如消费贷款、汽车贷款等。，它无法与房地产的影响相比。十次危机中有九次，房地产和金融每次都紧密相连。由于杠杆作用，美国采取了“宽货币、严监管”的政策组合，并没有导致明显的金融结构脆弱性。如果你以跑步为例，你不能以100米短跑的速度跑10公里，但如果你加快脚步，你可以跑10公里。严格的监管不会导致结构性脆弱性，复苏的时间会很长。作为一个反面案例，美国从2001年到2007年的周期是“宽货币+宽监管”，各种杠杆叠加，导致泡沫破裂。美国目前的结构性脆弱性从何而来？或者它会继续复苏，而不会出现巨大的结构性脆弱性？这是一个值得研究的问题。

另一方面，为什么中国在这个新周期落后于美国？自2008年以来，我们一直是“宽货币+宽监管”，而中国实际上经历了一个宽货币、宽监管的过程，鼓励金融创新和金融自由化，这导致了我国金融结构的脆弱性。当然，在理解三个阶段的叠加、速度的转变和改革的紧迫性方面存在着滞后。如果我们描述这一轮中国经济风险的来龙去脉，其实非常简洁明了。在2009年的4万亿刺激计划之后，我们需求项目的停滞被大规模地分散了。然而，2010年，宏观调控收紧，融资开始紧张，渠道变窄。此外，2012年后，我们释放了金融自由化的潘多拉盒子，大量不符合监管要求的融资需求又去了哪里？整个影子系统。也就是说，在2012年之后，我们看到了整个影子系统的爆炸性增长。例如，我们的银行理财业务从零开始发展，现在已经接近30万亿元。我们已经做了大量的外包，渠道三剑客经纪资产管理，基金子公司和信托已经发展到几十万亿的规模。它通过层层嵌套绕过了我们的监督。你看不到基础资产，因为它是从不符合监管要求的地方跑出来的，比如地方融资平台。此外，我们曾经出现过“父爱”监管主义，它创新或放松了对现场金融机构发展或盈利的监管，从而形成了今天这样一个庞大的影子银行体系。

但是这个巨大的影子系统有什么问题呢？一方面，它积累了相对较高的杠杆率和相对较大的期限错配，这些风险无法透过其基础资产看到，并且存在流动性和信用风险。我们也做了大量细致的研究，梳理了各个渠道的套利模型。这一庞大且不断扩大的影子银行体系继续向地方融资平台和产能过剩的国有企业输血，导致整个经济体系的清算过程被推迟，导致杠杆率上升、风险积累和金融结构日益脆弱。

另一方面，最重要的是经济清算被推迟了，而清算的推迟也推迟了我们重新开始的能力。我认为这是一个非常重要的问题。虽然2015年中央经济工作会议提出要把水挤出来，但我们面临的问题太大了。去年4月，我们尝试做了一个实验来快速解决这个问题，但是对情况的估计还不够充分，比如底部嵌套情况、杠杆程度、流动性风险、信用下沉风险等。估计是不够的，但方向是正确的。这似乎能够回答为什么美国的复苏时间如此之长，为什么中国落后于美国。简单地说，我们在清算方面落后了，这背后的深层次原因是监管过度宽松和刚性赎回。当然，回归现在正走在严格监管、中性货币和打破公正赎回的正确道路上。自2015年12月中央经济工作会议提出供方改革的五大任务以来，我们已经找到了中国经济问题的症结所在，找到了正确的解决办法，坚定了执行的决心。

第二，为什么预防和解决重大风险是三场硬仗的重中之重？

有什么风险？这只不过是金融。加强金融监管，清理金融。事实上，你会注意到财务和财务问题是一个问题。许多金融问题的背后是金融问题，比如我们的地方融资平台，它实际上承担了地方影子政府的职能。当我们看国有企业时，事实上，我国许多大型国有企业也部分承担了公共政策的职能，例如，在2009年，稳健增长承担了这一职能，但由于其刚性应对和无形保障，很难明确。

根据金融监管，金融机构不能为产能过剩的国有企业、地方融资平台和不符合标准的企业提供融资，而影子体系可以为无约束的融资行为提供血液。一些影子银行系统不是金融创新，而是本质上的监管套利。可以说，财务问题和财政问题实际上是一枚硬币的两个方面，这是由国有企业和政府的软预算约束造成的。

目前，地方债务风险和金融风险主要是机制问题，而不是规模问题。化解金融风险的关键是建立机制。如果我们不理顺机制，打破“公平交易”，即使地方债务现在清理干净，同样的问题将来还会出现。因此，关键是要建立一个支付账单和购买效果的机制。建立无效投资约束，打破刚性和隐性担保，促进优质发展。然而，有效投资是溢出的，所以即使成本稍微高一点，也应该鼓励，而且收益不能完全由市场来评估。

2010年后，经济增长基本呈现单边下降趋势。2016年以来，经济增速稳定在“L”型，经济发展进入新的平台。这是一个时间窗口期，防范和化解重大风险已成为一项宏观战略。在此背景下，自2016年以来，有关表外银行业务、影子银行监管、非渠道银行业务和资产管理的新规定不断出台。特别是在2016年下半年，监管部门彻底清理了渠道业务、分层套汇和杠杆、债券持有和委托贷款。

在大量调查的基础上，我们应该高度重视中小房企与中小金融机构“捆绑”带来的重叠风险。加强金融监管后，不仅银行体系的信贷收紧，信托和经纪资产管理的影子体系也收紧。中小住房企业既不能从正规金融体系获得融资，也不能从影子体系获得融资。直接后果是资本链断裂。房地产是周期之母。目前，全国股票市场价值50万亿元，债券市场价值60万亿元，合计110万亿元，而全国房价合计300万亿元。2015年的“股市灾难”和2016年的“债务灾难”对中国经济影响不大。然而，买房是一件大事，尤其是中小房企的杠杆率非常高。解决办法是支持大型房企收购中小房企，相当于化解不良资产和金融风险。

影子银行的“收缩表”、消除渠道、消除杠杆和消除链条，实际上是在金融业“挤水”。过去，金融业存在大量非法监管套利，许多机构赚了很多钱，现在应该加以遏制。影子银行系统正面临着大规模收缩的压力，因为它的一些业务正在进行货币投机，这背离了其初衷。未来，影子银行体系应该被清理，而回报应该服务于实体经济并提高其主动管理能力。当然，私募、私募股权和公共基金确实支持实体经济。起初，“新时代四大发明”大多没有获得正式的金融融资，它们都依赖于风险投资，比如分享自行车和通过微信支付，这些都是中国的优势。应该鼓励和支持这些为实体经济服务的金融机构和融资行为。

第三，通胀去了哪里？

在2012年美国作为最大经济体复苏后，世界上没有通货膨胀，只有通货紧缩。一方面，这表明美国对世界的影响较小；另一方面，中国提供了世界上最大的过剩产能，而我们的清算却落后了。因此，即使美国复苏，没有中国的复苏，产出缺口仍然存在，所以世界上没有通货膨胀。

然而，2016年，中国决定提高产能，大宗商品价格突然出现通胀。这是在生产者价格指数领域，但不是在消费价格指数领域，因为有一个传播过程和从生产者价格指数到消费价格指数的预期变化。事实证明，市场上的大多数人对供应方改革并不那么信服，他们认为大宗商品价格已经上涨并继续下跌，因为没有需求，而这完全取决于供应收缩；然而，如果供给方改革和环境保护监管正常化，本轮商品价格上涨和环境保护成本上涨将达到一个永久性水平。例如，如果钢筋水平长时间达到4000左右，下游将不得不接受。我们可以看到，这种现象已经逐渐渗透到下游，包括家用电器在内的下游消费品开始涨价，这不是由需求引起的，而是主要由上游成本驱动的。然而，如果中国真的开始一个新的周期，需求就会到来，因为中国有14亿人口，并且正在成为一个消费导向型国家，现在消费已经贡献了gdp的一半以上。当然，今年，我们还将面临去杠杆化和降低利率的过程。过去的经验表明，去杠杆化的总体利率先升后降，当利率上升时，需求会减少。但是，到2019年，一方面，因为中国有消费潜力，另一方面，新的生产周期开始，这种需求应该引起重视。还有其他潜在因素，如印度的发展，就人口规模和年龄而言，印度有很大的潜力。目前，它正在模仿中国80年代和90年代的模式，而且它有一个强大的领导者，所以我对它的前景持乐观态度。当然，这需要观察，只是作为一个潜在的考虑选项。还有油价。2016年至2017年黑色体系的急剧上升与产能下降有关。事实上，在过去几年里，欧佩克的减产幅度没有达到预期。原油主要取决于供应方，需求是刚才提到的因素。这是我对通货膨胀走向的回应。

以上是我对一些问题的看法。一个非常重要的变化是，过去美国不关心中国的情况，只从自己的角度考虑决策，但现在真的不同了。鉴于中国目前在世界上的地位，许多问题没有中国是无法实现的，这在经济领域更为明显。那么，当中美之间的联系越来越明显时，中美之间未来的复苏前景如何？他们是互相驱赶还是互相拖累？未来的货币政策制定、利率、汇率、通货膨胀、政策相互制约关系和相互传导机制会发生什么变化？这值得关注和考虑。