任泽平：全球新一轮增长周期 出口延续复苏

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从出口产品类别看，1月份高新技术产品出口增速创新高，机电产品出口增速略有下降，劳动密集型产品出口增速转为负增长，出口结构继续改善。由于进口增速远远超过出口增速，1月份贸易顺差收窄，外汇储备连续12年增长。预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

正文:熊柴，任泽平，恒大研究院

事件:以美元计，1月份出口同比增长11.1%，预计为10.8%，以前值为10.9%；进口同比增长36.9%，预计为10.8%，前一年为4.5%；贸易差额为203.4亿英镑，预期值为546.5亿英镑，先前值为546.9亿英镑。

评论:

1.核心观点:虽然1月份出口受到汇率升值的抑制，但由于基础好且低，外部需求稳步小幅上升，继续保持复苏趋势；由于春节期间稳定的国内需求和人民币升值的错位，进口强于预期。从出口产品类别看，1月份高新技术产品出口增速创新高，机电产品出口增速略有下降，劳动密集型产品出口增速转为负增长，出口结构继续改善。由于进口增速远远超过出口增速，1月份贸易顺差收窄，外汇储备连续12年增长。预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。

最近，美国的股票和债务被扼杀，并蔓延到欧洲、日本、中国和其他市场。根本原因是通胀预期上升、非农业数据超出预期以及油价上涨导致的货币紧缩预期。根据以往的经验，通货膨胀周期落后于经济周期，加息的初始阶段不足以抑制经济复苏，直到高利率抑制了经济活动，刺穿了高杠杆部门金融结构的脆弱性。目前，美国仍处于加息的上半年，货币政策略有收紧，但利率和金融状况仍处于相对宽松的环境中。同时，自2009年以来，美国采取了“宽货币+严监管”的政策组合，这有助于控制金融结构的脆弱性，延长经济复苏时间。

展望未来，从周期角度看，全球金融市场前景和经济形势是金融周期下行和新周期上行的叠加博弈结果，从估值角度看，是分子利润和分母利率的较量。美国新的经济周期在2012年开始复苏，而欧洲经济在2016年下半年开始复苏。中国经济在2016年触底呈“L”型，并在2017年前后站在新周期的起点。新经济周期是决定过去两年和未来大规模资产趋势的主要逻辑。因此，2017年，股市上涨，债务下降，大宗商品价格上涨，汇率走强，许多人赢得了新一轮辩论。与此同时，美联储提高了利率，并收缩了利率表。2015年12月，中国首次开始加息。自2016年下半年以来，中国开始加强金融监管，收缩影子银行体系，并多次上调公开市场利率。世界已经进入流动性的转折点，并处于金融周期的后半期。

2月和1月，尽管出口受到汇率升值的抑制，但由于外部需求良好和基数较低，出口继续复苏。1月份出口同比增长11.1%，比上个月增长0.2个百分点，并略有稳步增长。出口稳中有升的主要原因如下:1)外部需求持续改善。1月份，美国、欧元区和日本的制造业pmi分别为55.5%、59.6%和54.4%，较上月分别下降了-0.2、-1.0和0.8个百分点。虽然欧美制造业pmi有所下降，但仍保持较高的繁荣。2)人民币汇率升值抑制出口。自去年12月下旬以来，人民币汇率大幅升值，原因是美元走弱，以及中国经济基本面超出预期。1月份，人民币兑美元汇率中间价和人民币兑美元汇率中间价同比分别上涨6.6%和0.5%，环比分别上涨1.9和0.9个百分点。3)春节干扰等季节性因素。2017年1月，由于春节，工作日为19天，比今年1月的22个工作日少了3天。与去年12月相比，1月份的出口基数下降了3.5个百分点。

3.在经济方面，对美国和欧洲的出口增长率略有下降，但仍有所上升，而对东盟、香港和其他经济体的出口大幅增加，而对日本、印度、巴基斯坦和澳大利亚的出口增长率急剧下降。1月份，中国对美国、欧盟和日本的出口分别为11.1%、10.3%和1.4%，分别比12月份下降1.6、2.4和13.5个百分点。对东盟、香港、台湾、韩国和俄罗斯的出口分别为18.4%、18.9%、25.4%、9.2%和13.7%，同比分别增长10.0%、11.5%、3.8%、15.3%和10.9个百分点。对印度、巴西、加拿大和澳大利亚的出口分别为11.4%、9.5%、0.8%和0.1%，分别比12月份下降14.9%、22.3%、7.6%和21.5个百分点。

贸易方式方面，1月份一般贸易和加工贸易出口同比分别增长10.8%和13.2%，同比分别下降-3.4和5.8个百分点。在产品类别上，1月份高新技术产品出口增速创新高，机电产品出口增速小幅回落，劳动密集型产品出口增速转为负增长，出口结构继续改善。1月份，高新技术产品出口同比增长23.2%，为2013年5月以来的最高值，同比增长4.2个百分点；机电产品出口同比增长13.4%，同比下降0.6个百分点；纺织品、服装和玩具等七类劳动密集型产品的出口同比下降2.0%，比去年12月下降2.8个百分点。

4.春节期间，国内需求稳步叠加在人民币升值失调的基础上，进口也强于预期。1月份进口同比增长36.9%，较上月增长32.4个百分点。进口大大超出预期的主要原因如下:1)稳定的国内需求。稳定的国内需求可能是强劲进口的主要原因。1月份，中国制造业pmi较上年同期小幅下降0.3个百分点，至51.3%，但与去年同期持平，明显高于过去5年同期50.3%的平均值。在季节性干扰和更严格的停止生产和限制生产的环境保护的背景下，中国的pmi已经连续16个月在超过51%的范围内扩张，这表明经济是L型的和有弹性的。2)人民币升值有利于进口，这已在出口部分进行了解释。3)春节错位等季节性因素。与去年12月相比，1月份的进口基数下降了10.2个百分点。经过季节调整后，海关总署1月份进口同比增长20.4%，比上个月增长11.7个百分点。4)进口关税调整。2017年12月1日部分消费品进口关税下调后，中国急需的先进设备、关键零部件和能源原材料将于2018年1月1日起实行进口暂定税率。此外，价格上涨也是进口强劲的原因之一。1月份与进口价格指数相关的crb现货指数平均值同比增长1.8%，比上个月增长0.4个百分点。

5.进口方面，农产品(000061，库存咨询)、铁矿石、原油等大宗商品、机电产品和高新技术产品进口货值均大幅上升，其中大宗商品进口货值大幅上升。在贸易格局方面，1月份一般贸易进口和加工贸易进口增速均大幅上升，同比分别增长41.1%、32.4%和39.3个百分点。在进口产品类别中，1月份农产品、铁矿石、原油等大宗商品、机电产品和高新技术产品的进口货值分别为26.4%、30.2%、42.5%和41.9%，较12月份分别上升22.5%、17.2%、36.3%和34.7个百分点。

大宗商品进口方面，一月份大宗商品进口货量大幅上升，进口价格喜忧参半。1月份进口铁矿石及其精矿1.0034亿吨，远高于上月的8414万吨，同比增长9.1%，增速比上个月提高14.5个百分点；进口原油4064万吨，远高于上月的3370万吨，创历史新高，同比增长19.4%，增速比上个月提高26.8个百分点；进口成品油288万吨，明显高于上月的274万吨，为2016年6月以来的最高水平，同比增长10.8%，同比增长5.0个百分点。此外，虽然1月份钢材、未锻造铜和铜材的进口量低于12月份，但同比分别增长9.2%和15.8%，分别比12月份增长8.3%和24.0个百分点。从价格角度来看，1月份铁矿石平均进口价格仍为同比负，降幅有所加大。原油、成品油、未加工铜和铜材的平均进口价格同比呈正增长但有所下降，而铜的平均进口价格同比呈正增长但略有上升。

6.由于进口增速远远超过出口增速，贸易顺差收窄，外汇储备连续12年上升，预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。由于进口增速远超出口增速，1月份贸易顺差为203.4亿美元，比上个月减少343.5亿美元。受贸易顺差和非美元货币升值影响，1月底外汇储备余额为31，614.6亿美元，连续12个月同比增长215亿美元，为人民币汇率提供支撑。预计人民币汇率将保持基本稳定，双向波动。

风险警告:货币紧缩或监管超出预期；改革低于预期。

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