彭文生：我们处在一个过度杠杆的阶段

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在高估值条件下，美国股市可能会有较大的市场波动和明显的调整，但发生金融危机的可能性很小。这背后的根本原因是，美国正处于新金融周期的上升阶段，处于相对健康的杠杆阶段。

作者:光大证券全球首席经济学家、研究所所长、中国首席经济学家论坛副主席彭文生

2月27日，中国光大集团研究院副院长、中国光大证券全球首席经济学家(601788)、中国首席经济学家论坛副主席彭文生在“瑞达利奥:看中国，看市场，看投资”会议上发表讲话。

上节课讨论的话题之一是为什么这么多经济学家没能预测到2008年的金融危机。事实上，说所有经济学家都没有预测到危机是不公平的。本世纪初，国际清算银行(bis)提出了全球债务信用和资产泡沫的风险。经济学家明斯基也提出了著名的金融不稳定假说。但是为什么整个经济圈都被认为没有看到危机的到来呢？因为主流经济学没有预测，所以是少数人看到并提出了风险，而不是主流观点，没有影响政策。近几十年来，学术界和央行的主流思维来自新古典经济学派，新古典主义关注微观问题，这与芮大廖的研究方向是一致的。然而，主流的新古典主义更注重微观经济，忽视了金融的作用。那么，为什么像瑞达利奥这样的投资者会看到这一点呢？因为他在投资时不能只做政策和学术研究，他必须看上市公司的财务报表，判断公司的债务是否可以持续，所以他必须关注财务问题和财务难题。

从某种意义上说，危机是不可避免的，而且会反复出现，但每一次危机的形式都是不同的。随着时间的推移，基于主流思维的政策框架所带来的经济失衡将会越来越突出，危机将会在不同的方面得到反映。就我个人而言，我同意芮·达里奥的最后一点。西方主要发达国家，尤其是美国，不太可能在短期内发生金融危机，因为毕竟他们已经吸取了2008年大危机的经验教训，并在危机后加强了金融监管。但是有新的问题。有什么新问题？我们现在看到的突出问题是贫富两极分化和社会不公正的加剧。这将如何反映在未来的资本市场是一个我们需要考虑的问题。

《走近金融周期》是我去年出版的一本书。金融周期实际上是芮达里奥刚才强调的债务周期的一种形式。今天，芮达里奥谈到了几种平衡。他说，这取决于企业的债务偿还和能力利用。考虑债务周期意味着考虑债务偿还可能带来的财务问题。产能利用率的宏观表现是经济增长和通货膨胀。在这两者的基础上，比较股票、债券和现金的预期回报。有什么区别？是风险溢价。在瑞达利奥的框架下，我们如何看待当前的市场？让我谈谈我自己的经历。

有人说，美国市场打了个喷嚏，感冒了全球，这不仅是投资者的情绪问题，更重要的是，美国是世界上最大的经济体，美联储可以说是全球的中央银行，而美国市场必然会反映美国经济和流动性的变化，这是对世界的内部影响。今年2月，美国股市经历了一次重大调整，一度导致投资者恐慌，但现在看来，大部分调整已经回来了。此时我们在想什么？首先，在瑞达利奥的框架下，我们比较了股票和债券的预期收益率。债券的预期收益率是当前的收益率，而股票的预期收益率存在许多不确定性，包括对未来经济的预期。最近，美国股市的风险溢价或投资者持有股票(而非债券)所需的超额回报明显低于历史平均水平，表明股市估值处于较高水平。最近市场担忧的是，随着经济复苏，通胀压力可能导致美联储加快加息步伐，增加债券收益率，而股票的预期超额回报将更低。当市场达到均衡调整时，股票价格将会下降，并提高未来的预期回报。

然而，这种比较是静态分析，股票的预期收益率不仅取决于当前价格，还取决于未来利润增长和未来利率变化。我自己的经验是看收益率曲线和长期利率与短期利率之间的差距。长期利率反映了市场投资者对未来短期利率的预期，这反过来又取决于投资者对未来经济的看法。因此，期限差价实际上是一种风险溢价。差异越大，收益率曲线就越陡。如果短期政策利率上升伴随着陡峭的利率曲线，股票市场就不会有大问题，因为长期利率上升反映了对改善经济从而提高企业利润的预期。

过去一年，美国政府债券的收益率曲线急剧下降，即长期利率的增幅低于短期利率，但我们还没有看到美国政府债券的收益率曲线变平，斜率仍在上升。从历史上看，更危险的情况是利率曲线是平的，甚至是颠倒的。低长期利率反映了糟糕的经济预期，而高短期利率意味着流动性吃紧。历史上，美国的平/倒利率曲线领先于经济衰退甚至金融危机。在美联储2004年至2006年的加息周期中，当时的利率曲线是平的，但美联储继续加息，因为他将当时的长期低利率归因于新兴市场(尤其是中国)外汇储备大幅增加带来的对长期美国国债的需求。也就是说，长期低利率反映的是外部因素，而不是投资者对美国经济预期的悲观情绪。在长期利率没有上升的情况下，美联储不断加息，最终泡沫破裂，金融危机导致经济衰退。市场普遍认为，美联储已经吸取了教训，这次不会在利率曲线持平时加息。然而，历史不会简单地重演。这一次，出现了一个新的因素，那就是美联储的收缩表，也就是出售长期国债，给长期利率带来上行压力。也就是说，这次陡峭的利率曲线不一定反映市场对经济的强烈预期。美联储在加息时如何考虑这一因素还有待观察。

总之，在高估值条件下，美国股市可能会有较大的市场波动和明显的调整，但发生金融危机的可能性很小。这背后的根本原因是，美国正处于新金融周期的上升阶段，处于相对健康的杠杆阶段。资本成本(主要体现在短期利率上)低于资本回报(主要体现在长期利率上)，当利率曲线保持陡峭时，整体金融风险应该是可控的。当然，这在一定程度上取决于美联储未来的运作。我想强调的是，观察美联储加息对经济和市场的影响，我们应该特别关注它对利率曲线的影响。

回到中国，我们正处于当前金融周期的顶端，处于杠杆过度的阶段。过度杠杆的体现是什么？也就是说，资本需求旺盛，但资本带来的回报不高。现在，中国企业的资本成本可能接近甚至超过资本回报，所以收益率曲线相对平坦。假设央行在短期内加息，我认为收益率曲线可能会很快变平，这对债券市场有利，对股市不利。当然，债券市场包括利率债券和信用债券。从金融周期的角度来看，在去杠杆化过程中，一旦达到一定的效果，利率债券将首先上升，但信用债券的价格会下降，利率会在去杠杆化过程中上升。由于风险的暴露，违约的增加将持续一段时间。

就美联储和中国人民银行的政策操作而言，一个关键问题是通胀预期。如今，市场对通货膨胀有不同的看法。一些人认为通货膨胀不是大问题，而另一些人认为这是全球再次通货膨胀的开始。支持全球再通胀的因素是什么？首先，在短期内，这是全球经济的同步复苏；第二个也是更重要的可能性是美国财政扩张对需求的刺激。那些认为通货膨胀不是大问题的人主要基于两个考虑，一个是贫富两极分化抑制了整体消费需求，另一个是新经济，数字经济带来了更高的经济效率和更低的成本。一般来说，我们有两个促进通货膨胀的因素和两个抑制通货膨胀的因素。我自己的看法是，通货膨胀应该不是大问题，但由于通货膨胀在过去几年一直处于低水平，轻微的上升可能会给投资者的预期带来短期影响，所以通货膨胀不应该是市场进入熊市的原因，但它会引起一些波动。

最后，中美之间是否会爆发贸易战是一个有争议的问题。美国目前的经济复苏相对强劲，未来财政扩张对内需的刺激将更加明显。这反映在宏观通胀、贸易赤字或两者之中。刚才，市场对通货膨胀有很大的分歧。例如，新经济可能对通货膨胀有一定的抑制作用。因此，在财政刺激和经济复苏的环境下，美国的未来可能更多地体现在贸易赤字的增加上。这将增加美国贸易保护主义的政治压力，并导致中美之间的贸易摩擦。但是，我认为中美两国的利益和经贸关系如此密切，双方都应该有足够的智慧避免一场大的贸易战。

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