伍戈：市场预测错了什么？

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展望2018年，尽管国际经济共振复苏的惯性依然存在，但通胀预期下货币政策的回归中性将不可避免地影响其可持续性。不应低估国内供应方改革和金融监管，尽管其力量最终将取决于经济基本面。上述不确定性将给未来市场预测带来新的挑战。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

核心要点:

1.市场对过去2017年的经济预测似乎并不令人满意。人们普遍预测，中国国内生产总值将从2016年的6.7%放缓至2017年的6.5%，但实际值已升至6.9%，表明预测方向存在系统性偏差。那么市场有什么问题呢？只有以史为鉴，我们才能为未来的科学预测提供方向。

2.在对国内需求的预测中，市场判断和实际数据之间的偏差很小。然而，市场尚未完全捕捉到经济中的一些变化，例如去年工业生产数据的季度末改善效应。此外，m2的市场预测被系统性高估，而ppi价格的预测被低估。

3.在对外部需求的预测中，市场判断与实际结果有很大的偏差。虽然市场预期外部需求并不悲观，但对其改善程度的判断过于保守，反映出对全球共振复苏缺乏认识，对“黑天鹅”事件缺乏把握。对外部需求的保守判断最终会导致对整个gdp方向的错误判断。

4.展望2018年，尽管国际经济共振复苏的惯性依然存在，但通胀预期下货币政策的中性将不可避免地影响其可持续性。不应低估国内供应方改革和金融监管，尽管其力量最终将取决于经济基本面。上述不确定性将给未来市场预测带来新的挑战。

一.导言

宏观数据预测是经济研究的基本技能，也是把握宏观趋势和市场方向的试金石。回顾2017年，市场对过去2017年的经济预测似乎并不令人满意。人们普遍预测，中国国内生产总值将从2016年的6.7%继续放缓至2017年的6.5%，但实际值已升至6.9%，表明预测方向存在系统性偏差。那么市场有什么问题呢？只有以史为鉴，我们才能为未来的科学预测提供方向。

图1:系统偏差1:gdp预测:远景杯

图2:系统偏差2:国内生产总值预测:路透社

资料来源:“愿景杯”调查，路透社调查，华融证券

目前，市场上的经济预测调查大多采用“预测当期”(尤其是高频月度数据)的模式，即在当前统计数据发布前预测当前值。这种调查实际上是对已经运行的经济的现实评估，而不是真正的预测。相比之下，《证券市场周刊》连续17个交易日举办“愿景杯”，采用“预测本期下一期”的模式，其预测数据更具前瞻性和可预测性。基于此，本文选取“视觉杯”调查数据对市场预测结果进行评价。

第二，什么是市场预测正确:内需预测偏差小

市场对国内需求的预测偏差很小。全年12个月的市场平均预测值与实际投资和消费值的误差不超过1个百分点。虽然下半年固定资产投资的平均预测值略高于实际值，但两者在年末已经趋于一致；预测和实际消费增长率在10%左右的狭窄范围内波动，全年实际增长率略有下降。总体而言，2017年国内需求保持稳定并放缓，市场预期充足。

图3:投资疲软的预测方向没有明显偏差

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为固定资产投资完成额(累计同比)。

图4:消费预测的窄幅波动与实际情况基本一致

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为社会消费品零售总额(同比)。

市场预测没有捕捉到工业生产的季度末促进效应。市场对工业生产的预测总体稳定，全年保持在6-7%之间，与实际值基本一致。然而，自2017年以来，工业生产的实际价值有明显的季末效应，这是市场未能预见的。值得一提的是，工业生产的季末效应与投资、消费和出口有一定的对应关系，或者与工作日、财政支出等因素有关。

图5:市场预测未能捕捉到工业生产的季末效应

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为工业增加值(同比)。

货币数据的市场预测方向基本准确，但存在系统性高估。虽然市场普遍预测m2在强有力的金融监管下会持续下降，但过去12个月m2的平均预测值始终高于实际值。这反映出市场低估了金融去杠杆化及其货币紧缩效应。

图6:m2的市场预测方向准确，但存在系统性高估

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为m2(同比)。

市场对ppi价格预测的把握基本准确，但在一定程度上仍被低估。ppi的实际值分别在2017年第一季度和第三季度激增(即对应于当时有限供应和环保约束的升级)，“供应冲击”超出预期，导致市场预测在此期间被低估。尽管如此，随着国内需求的小幅放缓，市场对ppi的年度预测值与整体实际值趋势一致，呈现出缓慢下降的趋势。另外，年初由于暖冬，cpi实际值超卖，被市场预期迅速修正，全年预测值和实际值趋势基本保持不变。

图7:生产者价格指数预测趋势是准确的，但仍有一些低估

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为ppi(同比)。

图8:消费物价指数预测大致准确(年初有天气因素干扰)

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:数字中的实际值为消费物价指数(同比)。

第三，市场预测有什么错:外部需求预测过于保守

在对外部需求的预测中，市场判断与实际结果有很大的偏差。2017年初，全球经济复苏势头远远超出市场预期。一季度，中国出口增速为7.2%，较2016年第四季度大幅提高12.5个百分点，而市场平均预测仅为1.4%；进口增速超过20%，实际值比预期高出18.1个百分点。虽然市场提前预测外部需求并不悲观，但对其改善程度的判断显然过于保守。

图9:出口预测显示了很大的偏差

注:图中实际值为出口金额(同比)。

图10:进口预测也有很大偏差

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:图中实际值为进口金额(同比)。

对外部需求的保守判断反映出市场对全球共振复苏的认识不足，对“黑天鹅”事件的把握不足。尽管2016年底商品价格快速反弹等信息显示了全球贸易复苏的迹象，但当时市场普遍对国际经济共振复苏持怀疑态度。从百度搜索“民粹主义”这个词的力度可以看出，2016年底和2017年初，各行各业对外部环境的担忧达到了高潮。这些都严重影响了2017年初的预判。

图11:2016年底，对民粹主义的担忧急剧增加

注意:百度搜索索引是基于百度搜索量，可以反映某个关键词在一定时期内的关注度。

根据上述三个需求，市场预测2017年初略微高估了国内需求，大大低估了外部需求。然而，问题是对外部需求过于保守的预测最终会导致对整个国内生产总值方向的错误判断。事实上，对外部需求的悲观情绪，一部分来自对过去几年全球经济持续下滑的惯性思考，另一部分来自对国际“黑天鹅”风险的过度担忧。

图12:对外部需求的保守预测导致对国内生产总值方向的错误判断

资料来源:华融证券“愿景杯”调查

注:此数字显示2017年初的年度预测，与之前的月度和季度预测不同。

四.基本结论

首先，去年国内需求的市场预测与实际数据之间几乎没有偏差。然而，一些具体的变化还没有被市场完全捕捉到，例如工业生产的季度末改善效应和其他数据。此外，m2的市场预测被系统性高估，而ppi价格的预测被低估。

第二，在外部需求预测方面，市场判断与实际结果存在较大偏差。虽然市场提前预测外部需求并不悲观，但对其改善程度的判断过于保守，反映出对全球共振复苏的理解不够，对“黑天鹅”事件的把握不够。对外部需求过于保守的判断最终会导致对整个国内生产总值方向的错误判断。

第三，展望2018年，尽管国际经济共振复苏的惯性依然存在，但通胀预期下货币政策的中性将不可避免地影响其可持续性。不应低估国内供应方改革和金融监管，尽管其力量最终将取决于经济基本面。上述不确定性将给未来市场预测带来新的挑战。

[作者]

吴歌:华融证券首席经济学家。他曾长期在中国人民银行货币政策部工作，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙获经济科学奖(2017)、蒲山政策研究奖(2017)、刘获经济学奖(2012)。

黄:华融证券宏观研究员，曾在德国柏林洪堡大学学习。

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