付鹏：德拉吉讲的经济闲置产能比预期更大怎么理解？

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这一波欧元强劲升值是由于市场不断预期欧洲央行将在未来退出宽松的大宗商品政策，因此欧元升值偏离了欧美之间长达半年的实际利差缩小(利率预期作用于汇率)。欧洲央行的连续讲话并没有产生太大影响。主要原因是整个欧洲经济数据的表现一直很好，所以当市场有这样的预期时，它认为还可以。

作者:傅鹏，宏观策略研究专家，全球宏观对冲基金经理

本文节选自28日支付的blp日记和28日傅鹏的声明

过去两天，我认为欧洲央行方面有些事情值得我们关注。虽然大家都在关注新任美联储主席鲍威尔的讲话，但我认为实际上，这方面不会给市场带来任何意外的东西，基本上延续了耶伦的政策。

因此，美联储的态度不应该改变，我们可以看到，当耶伦退休时，美联储的整个措辞已经强调防止经济过热，所以美联储在整个政策上仍然保持这样一种前瞻性的观点，应该说，美国抵御整体通胀压力的防御还是比较先进的。

那么我认为这两天欧洲实际上有更多有用的信息。自2017年以来，欧洲央行一直受到市场的推动，这是我们之前一直在谈论的汇率利差预期的赛马游戏:

推荐阅读去年的日记:

[eurex特别报道]欧洲央行的选择，交易员的预期

鉴于欧洲经济正在逐渐好转，我们打赌欧洲央行将成为下一个退出的央行。因此，在汇率市场上，市场预期一直在升温，每个人都在押注欧洲央行何时退出，这一直在推动欧元不断升值。虽然利差仍在扩大，但我们可以看到，它甚至包括长期利差。当欧元升至1.17和1.2以上时，即使长期利差也在进一步扩大。事实上，市场对汇率的预期更多的是押注于欧洲央行下一步可能采取的行动。

然而，德拉吉晚上在欧洲议会经济委员会发表的讲话似乎被市场忽视了。这个演讲实际上非常重要，因为他在这里用了一个关键词经济萧条:

2月26日晚，德拉克斯在欧洲议会经济委员会发表了一次演讲，主题有两个，一个是通货膨胀和经济增长，另一个是金融市场和货币政策，重点是第一个主题的内容。路透社报道中使用的标题是“欧元区经济萧条可能比想象的更严重”。

在经济增长方面，德拉克斯坚定地坚持欧元区的经济扩张(这一表述与美联储对美国经济的描述相同)，这超出了预期，自金融危机以来从未出现过。这种意想不到的增长背后是什么？

当然，这是欧洲央行的超宽松货币政策措施。

2014年年中至2017年10月实施的货币政策对欧元区2016年至2020年的经济增长和通胀贡献了约1.9%。

现在，可以说欧元区有了自己的经济增长势头，对外部经济下滑的抵抗力大大增强，但通胀开始显示出令人困惑的信号(焦点来了)。

图:欧洲通胀水平

在欧元区的头三年，通胀率低于1%(2014-2016年)，甚至出现了负通胀。此后，自去年5月以来，1月份的通胀率与去年同期相比一直徘徊在1.3%至1.3%之间。当然，这一数据受到油价、食品价格等波动因素的影响。然而，除去这两个价格因素后，通货膨胀仍然很弱。自去年4月以来，核心通胀率一直徘徊在0.9%至1.2%之间。1月份，核心通胀率为1%，因此即使没有石油价格和食品价格，通胀率仍将处于从属地位。

然后，德拉克斯开始从长期的角度分析是什么导致了如此温和的通货膨胀，以及为什么通货膨胀在最近四年里没有表现出顺周期的增长，当时经济增长显著，经济萧条逐渐缩小。

首先是咄咄逼人的周期性因素，包括欧洲债务危机后对经济活动的抑制和高失业率，以及外部需求放缓和低油价的影响。当然，德拉克斯本人也表示，这些都是短期因素，即使它们影响通胀调整速度，也不应该影响中期通胀水平。

第二，“衡量经济疲软的不确定性”，德拉克斯说:“真实的数额可能比估计的要大，虽然可能减缓价格压力的出现”，并强调就业市场的经济疲软是显著的，也就是说，就业正在增长，但工资增长率仍然是次要的。

这里的重点是谈论什么是经济萧条:

经济生产能力与实际产出之间的差距，如果经济松弛存在，表明有劳动力和资本可以投入生产，而实际产出与产出上限仍有一定的距离；

实际产出也可以理解为宏观经济学中供给方的变化。由于这种需求，所有的货币政策都作用于需求方，而需求的增加实际上推动了供给的恢复，而供给的恢复又反过来推动了经济的增长和实际产出的增加。

但还有产能上限的问题，产能上限通常被称为经济的潜在产出。如何衡量潜在产出？也就是说，当整个经济达到满负荷高效运行，所有生产要素都被充分再利用时，可以生产的商品和服务的最大价值实际上被称为潜在产出。

潜在产出和实际产出之间的差距称为产出差距，也称为闲置产能的规模。

如果实际产量小于潜在产量，则意味着存在潜在的闲置产能缺口，这意味着经济闲置产能的闲置实际上是存在的，这实际上意味着供应仍可进一步改善，并且有足够的空来满足需求。

那你为什么说这件事对政策有影响？

实际产出尚未达到潜在产出的边界值，也就是说，如果需求进一步增加，足够的供给或足够的闲置产能可以迅速转化为满足需求的供给，这实际上意味着通胀上升的压力非常大。

因为供给的增加，一旦需求迅速上升，你会发现现有的经济资源没有得到充分利用，并且可以迅速转化为新的供给，进而满足供给缺口。

由于供给缺口很容易弥补，事实上，空通胀上升的幅度相对有限，但如果它逆转为闲置产能缺口，如果产出缺口缩小，闲置产能规模缩小，那么当实际产出开始逐渐接近潜在产出时，它实际上进入了相对供给饱和阶段。

从理论上讲，当这种差距较大时，货币政策、财政政策或行政手段的调整可以刺激经济的需求方或改变潜在产出的边际，从而逐步缩小产出差距；当差距缩小并消失时，相应的货币政策将开始转向防止过热和通胀。

这也是欧元区和美国的区别:

美国在完全清除了社会资源的闲置产能后，进入了充分就业状态。需求的恢复带来了正的产出缺口，价格上涨的压力很大。美联储目前的政策也是前瞻性的，即提高利率，缩小利率区间，以防止经济过热；

然而，欧元区出现了意想不到的经济疲软，这导致了这样一个事实:即使经济复苏、需求复苏，通胀也不会迅速上升，因此货币政策需要保持宽松(当前的资产购买计划将于9月到期)。

实际上，很难衡量经济萧条，因为很难确定在充分条件下资本利用率和失业率应该达到什么水平。就失业率而言，应该从结构和周期两个方面考虑。如果失业率高是由于结构性问题，它不会受到货币政策的影响，但周期性因素可以通过货币政策进行调整。

德拉克斯对就业市场的判断是，经济疲软高于预期，这一因素降低了通胀，这为未来继续实施宽松的货币政策提供了可能性。这种可能性有多大取决于结构性因素在经济疲软中所占的比例。让我们来看看德拉克斯演讲中对结构性因素的评估:

德拉克斯说，全球化可能降低了感染对国内周期性状况的反应，但欧元区的数据不能清楚地证实这一点；其他因素，如人口趋势和科技进步带来的行为变化，也会带来价格压力，如价格透明度的提高，但德拉克斯并不认为这些因素会对通货膨胀产生永久性影响。从这种说法来看，抑制通胀增长的主要是周期性因素。

这里可以与美联储相比较:

2013年，美国经济实际上经历了适度增长，市场开始对美联储的退出抱有一定的预期。然而，在2013年3月，伯南克也使用了这样一个词(经济疲软)，以削弱市场退出或削减量化宽松的预期。

伯南克当时的原话是说，鉴于美国经济温和复苏，经济闲置产能仍然很高，也就是说，经济闲置产能仍然过高，也就是说，实际产出仍然是空的潜在产出。然后，为了遏制某些地区过度的风险寻求行为，我们应该尽快降低宽松政策的力度，也就是说，如果我们要考虑其他不利因素，就会给经济增长带来风险，并最终威胁到金融稳定。因此，我们应该保持这种量化宽松政策，直到闲置产能过高，并逐渐转变为均衡状态，这就带来了一个将实际产出与潜在产出相匹配的过程，然后美联储会考虑这个问题。

事实上，美联储的做法完全正确。2013年，当伯南克表达他的立场时，美国的整体就业形势是7.5，19岁以下的失业率仍然是14%。换句话说，虽然当时美国的经济似乎正在复苏，但在供应方面仍有大量剩余产能可以弥补，因此美国潜在的通胀压力并不大。

在随后的货币政策会议上，美联储主席本·伯南克继续表示11月份的经济疲软令人担忧，并预测通胀仍将处于次要地位。然后，美国的量化宽松政策又持续了一年才结束(直到充分就业的出现被清晰地看到)，产出缺口也随之缩小。

目前，欧元区当前经济的闲置产能实际上大于预期。事实上，这一部分也给欧洲央行造成了很大的政策混乱，即闲置产能大于预期，导致实际通胀上升，压力低于预期。因此，当前的欧洲央行可能需要长期的货币宽松政策，比如延长其债券购买时间，这并非不可能。对于未来的通胀预期，德拉奎斯表示，我们不认为整体通胀将恢复其逐渐向上的调整。由我们的货币政策措施支持。通货膨胀率逐渐上升的预期是建立在货币政策支持的基础上的，这符合德拉克斯风格。在当前的量化宽松环境下，德拉克斯不可能在通胀获得明显上行势头之前提出收紧货币政策。

如果德拉克斯的艺术演讲总是给市场一个模糊不清的宽松预期，那么这篇演讲似乎是在为宽松的商品管理美言几句，不断肯定宽松的货币政策对长期经济复苏的贡献，并进一步推迟欧洲央行的预期(可能的行动)。

由于经济比重，德国的通胀与欧元区的通胀趋势完全一致。德国2月份通货膨胀的初始值比上个月低0.2个百分点至1.4%，欧元区2月份通货膨胀的初始值比上个月低0.1个百分点至1.2%(德拉克斯给出的波动范围为1.3-1.5%)。数据经验表明，初始值和最终值通常是一致的，因此当前欧元区通胀率从11月1.5开始。与此同时，其他数据也出现低于预期和先前的数值。德国2月份的商业气候指数为115(先前值117.6/预期值117)，制造业pmi的初始值为60.3(先前值61.1/预期值60.6)；2月份，法国制造业pmi的初始值为56.1(先前值为58.4/预期值为58)；2月份，欧元区制造业的初始pmi为58.5(之前的值为59.6/预期值为58.5)。也就是说，尽管市场预测欧元区经济将在第一季度出现季节性下降，但实际下降速度超出了预期。这也很容易从花旗的经济惊喜指数中得到。欧洲和美国的经济通常在第一季度回落，但今年很明显，欧洲正在迅速回落，欧洲经济的小周期，正如在每周验证会议上所说的，达到了顶峰。

由于这一波欧元强劲升值是由于市场不断预期欧洲央行将在未来退出宽松的大宗商品政策，欧元升值偏离了欧美之间长达半年的实际利差缩小(利率预期作用于汇率)。欧洲央行的连续讲话并没有产生太大影响。主要原因是整个欧洲经济数据的表现一直很好，所以当市场有这样的预期时，它认为还可以。

我们等了一年多的消息是德拉吉的演讲。事实上，许多投资银行去年也分析了这个问题，一些投资银行也押注欧元升值的逻辑。然而，当欧元达到1.2左右时，一些投资银行选择不做进一步押注。他们发现，在欧洲内部，如非核心地区，实际产出和潜在产出之间的差距仍然很大。

欧洲的两个关键数据和德拉吉过去两天的讲话实际上应该是一个伪造的过程。然后，目前，空已经没有让欧元升值的空间，随之而来的是进一步伪造和反馈的过程。如果有更不利的数据来证明德拉吉的讲话是正确的，即欧洲仍有很大的经济闲置产能，那么事实上，每个人的预期都会进一步消退，这不利于欧元。

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