从巴菲特高ROE的论述说起:为何要长期持有高质量公司

本篇文章3836字，读完约10分钟

质量较低的公司在当前价格和价值之间可能有很大的折扣，这是一个非常好的投资机会。在现实生活中，这种情况经常发生。但是很少有便宜的股票能提供复利机会。

首先，巴菲特在1987年关于高净资产收益率的论述质量和价格都会影响安全边际

安全边际可以从价格和价值之间的差异中得出，也可以从企业的质量中得出。后一点实际上是前一点的一部分。例如，一个企业能够以每年12%的速度稳步扩大其内在价值，其价值远远超过一个企业以每年4%的速度增加其价值。因为高质量的公司比低质量的公司更有价值，所以高质量的公司提供了更大的安全边际。

质量较低的公司在当前价格和价值之间可能有很大的折扣，这是一个非常好的投资机会。在现实生活中，这种情况经常发生。但是很少有便宜的股票能提供复利机会。

价值投资者通常认为价格非常便宜，有巨大的吸引机会。这种烟头投资的问题是目前的安全边际是最大的。此后的每一天，商业价值都在慢慢地被进一步侵蚀，这使得投资很难与时间赛跑。

当然，并非所有廉价股票都在侵蚀内在价值。相反，许多高质量或一般质量的企业偶尔会提供相当便宜的价格。从长期投资的角度来看，投资于一个内在价值随时间而扩张的企业可以安全地实现长期复利，因为如果你错了，它允许更大的误差幅度，如果你是对的，它可以获得更好的回报。

减少投资失误

减少投资失误的一个方法是仔细选择你决定购买的企业。价格和价值之间的差异将最终决定你的回报，但是选择合适的公司是减少错误的重要一步。减少错误的一个方法是专注于高质量的企业和高回报的资本。巴菲特在1987年伯克希尔股东的一封信中提到，伯克希尔七大非金融子公司的营业收入为1.8亿美元，税后收入为1亿美元。但是，他说，这个数字本身并不能解释这个问题。为了评估这一点，我们必须知道产生这些收益需要多少总资本——债务和股本。

所以巴菲特对投资资本的回报很感兴趣。然而，他接着说:这七家企业实际上没有使用债务，在1987年，它们只承担了200万美元的利息费用，所以几乎所有用于产生这些收入的资本都是股本。这七家公司的总股本只有1.75亿美元。

因此，伯克希尔哈撒韦共有7家公司，合并后，获得了以下数据:

税前收入1.78亿美元

税后收入1亿美元

175美元股本

净资产回报率57%

税前净资产回报率102%

因此，巴菲特最大的七家非金融公司在很少使用债务的情况下获得了惊人的高股本回报率。巴菲特自豪地说:“你很少在任何地方看到这样的比率，更不用说那些拥有名义杠杆的大型多元化公司了。”当然，投资者的回报取决于支付的价格和收到的价值之间的关系。我们将只讨论这里收到的价值。

巴菲特随后表达了他对商业模式的可预测性和稳定性的看法:

经验表明，最好的业务回报通常是由正在做的公司实现的。今天的情况与五年或十年前非常相似。这不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、生产技术等。显然，他们应该抓住这些机会。然而，经常遇到重大变化的企业也会遇到许多困难。此外，随着经纪领域的剧烈变化，很难建立带有保护壁垒的商业特许经营权，这是获得高回报的关键。

然后，他引用了《财富》杂志的一项有趣的研究来支持他的实证观察。在这项研究中，《财富》杂志调查了美国1000只最大的股票。以下是一些结论:

在过去十年(1977-1986年)，1000家公司中只有6家的净资产平均回报率超过30%。在1000家公司中，只有25家公司的平均净资产收益率超过20%，没有一家公司的净资产收益率低于15%。这25位“商业超级明星也是股票市场的超级明星”，因为在1977年至1986年期间，25家公司中有24家的表现超过了标准普尔500指数。

这就引出了一个问题:“从后视镜里看，很容易判断什么是伟大的企业。我们怎么知道未来10年它会是什么样子？”

巴菲特还提供了一些想法:

除了“一家”高科技公司和其他几家生产符合规定的制药公司之外，这些公司从事的业务一般看起来都很普通。大多数人销售不性感的产品或服务的方式几乎和十年前一样(尽管数量更多，或者更高，或者两者都有)。这25家企业的记录证实，它们充分利用了已经很强的商业特许经营权。或者专注于成功的商业模式，这通常会产生超额回报。

这样做的目的是定位高质量的企业，以减少投资失误。同样，一种方法是只关注估值。我认为施洛斯是实现这种方法的最好方法。另一种方法是研究投资组合，只有当估值与预期回报一致时才进行投资。

就概率而言，投资组合比率中的错误(永久资本损失)可能少于烟蒂投资类别中的错误。然而，这并不意味着后者的回报比前者差，因为更高的命中率不一定意味着更高的回报。然而，如果我们想减少投资失误，一些熟悉的、稳定的和可预测的企业的长期投资回报会高于平均水平。

虽然有些企业过去表现很好，但将来如何才能找到高质量的企业呢？一个简单的方法是建立一个高质量的企业名单。寻找在过去10年里每年产生15%或更多股本回报率的股票。

你可以不断地查看清单，并把它作为高质量公司的观察清单，这些公司在某个时候可能会低价出售。以列表的形式逐一查看，以了解流程中成功的业务模式。

在过去的10年里，所有这些公司的净资产回报率每年至少达到15%，而99%的上市公司没有做到这一点。这份名单肯定包括没有被低估的股票，但它可能是一份值得不时关注的好名单，因为它肯定包括了大量以复利模型来扩大其价值的企业。

我也喜欢折扣很大的便宜货，但我更喜欢购买一个高质量的投资组合，不断产生复利价值。我不想把今天的结果推得太远，所以我不想为我认为是伟大的事业付出更高的代价。因为未来很难预测，以较低的价格购买将增加投资组合的安全边际，减少定性分析的错误。

我们正在寻找价格和价值有明显差异并且容易理解的公司。有时它们是廉价商品，有时它们也可以是高质量的公司。这些公司的资本回报率很高，当前的价格可以让你获得高回报，这意味着你不必为良好的经济和光明的进步付出太多。无论哪种方式，投资都可以双向进行。

但是我没有划分投资的研究过程。我只是不停地浏览斯通，花很多时间阅读和研究一些新的想法。廉价商品通常是短期投资的好机会。有时一只便宜的股票可以在一两年内修复并出售，但它永远不能长期持有。

在这两种情况下，我更多地考虑购买价格和价值之间的差异，而很少考虑退出。我很乐意长期持有股票。廉价商品不会以高复利扩大其内在价值，持有它们的机会成本会随着时间的推移而增加，因此它们通常以公允价值出售。我对大多数高质量公司的看法是，随着时间的推移，投资回报率将等于这些价值的增长率。

理论上，只要净资产收益率大于资本成本，价值的主要驱动力就是未来的增长。因此，如果你有100%的净资产回报率，但没有未来的增长机会，无论净资产回报率有多高，其特许权价值为零。虽然有时低净资产收益率业务(如15%净资产收益率)有很大的再投资和增长机会，但它会有较高的特许权价值。

每个企业的营运资金、固定资产和资本支出要求是不同的。因此，有必要通过公司年度报告了解企业的投资需求以及如何使用留存收益。当然，首先要做的是检查收入中有多少是作为股息支付的，并简单地假设留存的余额需要再投资。然而，这并不能区分收入的哪一部分投资于公司的业务，哪一部分用于收购。通常，我们可以检查现金流量表，确定哪部分收入用于收购，有时公司会披露维持资本支出所需的资本水平。

确定增量roic的另一种方法是，公司处于稳定和成熟的行业，并且运行良好。你可以看看5-10年前的资产负债表来确定企业当时投入了多少资本。将其与今天投入的资本进行比较。然后，通过比较投资资本的增加和收入的增加，就可以大致反映出企业在过去5-10年中所产生的增量回报。

例如，我们可以检查贵州茅台(600519)2009年的资产负债表，以确定其增量roic。贵州茅台净资产185.5亿元，投入资本155.4亿元。那一年，它赚了50.5亿元，净资产收益率(roe)为30.9%，债务和股本收益率(roic)为32.5%。截至2016年底，贵州茅台的投资资本增至637亿元，利润增至167亿元。六年来，贵州茅台累计投入新资本481.6亿元(即投入资本从155.4亿元增加到637亿元)。公司新增投资481.6亿元，新增收入116.5亿元(从2010年末的50.5亿元增加到167亿元)。因此，粗略估计贵州茅台已实现24.2%的资本投资增量回报。

至于收益的再投资。我们知道贵州茅台在此期间的利润总额为847亿元，由于在此期间投入了481.6亿元的追加资本，可以说其再投资资本相当于利润总额的57%。

利用这两个数字(再投资率和资本回报率)，我们可以确定增长率。计算投入资本的方法有很多，计算分子(“回报”)的方法也有很多。在这种情况下，我只使用净收入作为回报，净资产和长期债务(包括资本租赁)作为总投资资本。根据业务的性质，可以根据需要进行调整。此外，这种类型的分析实际上只适用于拥有稳定资产的成熟企业。计算资本回报率的目的是了解企业从其投资的资本中获取收益的能力

本文转载自“华严数据”。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！