钟正生:经济与通胀回落中的“预期差”

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本周，工业生产稳定疲软，工业产品价格大幅反弹。3月中旬以来，发电煤耗已经恢复，规模与去年同期基本持平。今年春节前发电用煤大幅增加，反映出年初经济表现相对强劲，但春节后有所减弱。我们认为，用“缓慢下降”来概括中国经济的当前趋势更为恰当。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

主穴

本周，工业生产稳定疲软，工业产品价格大幅反弹。3月中旬以来，发电煤耗已经恢复，规模与去年同期基本持平。今年春节前发电用煤大幅增加，反映出年初经济表现相对强劲，但春节后有所减弱。我们认为，用“缓慢下降”来概括中国经济的当前趋势更为恰当。随着中美贸易形势的缓和，启动季节走上正轨，前期工业品价格超卖的局面逐渐得到纠正，本周由于地缘政治因素，铝和原油价格飙升。我们预计，与去年同期相比，4月份的生产者价格指数将会上升，生产者价格指数将会上升，工业产品价格将会反弹。

房地产市场近期有三个趋势值得关注:首先，一线城市的新房“全售”已悄然成为一种趋势。在新房稀缺的背景下，过去主要以大宗销售为主的深圳楼市在过去一年发生了变化，基金和投资公司等主体加入了整个购房大军。二是4月份房企融资需求大幅增加。自4月份以来，上市房地产企业发布了近1000亿元的各种融资需求(已融资和待融资)，反映了房地产企业目前的规模取向和对金融监管日益严格的要求。三是房地产龙头企业销售继续大踏步前进，房地产企业集中度明显提高。一季度，30家房地产企业销售额超过1万亿元，同比增长33%。其中，碧桂园、恒大、万科的总销售额均超过5000亿元，占30家房地产企业销售额的一半。另外，今年以来，100个大中城市的整体土地供应水平略高于去年同期，对房地产投资趋势释放了积极信号。

本周，农产品(000061)和菜篮子的批发价格指数显示出反季节反弹，这主要是由蔬菜价格推动的。3月份，农产品价格迅速下降，与去年同期的差距明显缩小，这是3月份cpi大幅下降的主要原因。然而，本周农产品价格与去年同期的差距再次拉大，这在一定程度上推高了cpi。随后的极端天气、生猪价格的停止、对美贸易的反措施以及原油价格的上涨都意味着推高通胀的风险，通胀预期可能仍会重复。

货币市场基金仍然宽松。本周，银行间存款证的发行数量增加，价格下降，继续在缓解金融机构债务压力方面发挥作用。下周将分别有800亿美元的短期国债和3675亿美元的长期国债到期，央行的操作和政策走向值得关注。本周，政府债券的收益率曲线继续急剧下降。特别是交易属性较弱的3年期和5年期品种的收益率大幅下降，反映出银行的配置需求不断增加。易纲总裁在博鳌分论坛上指出，基准利率和市场利率将在未来两个轨道上融合，随后媒体表示，将发布商业银行存款利率上限行业自律协议，这进一步降低了央行近期上调存贷款基准利率的可能性，但贷款利率无疑将面临更大的上行压力。3月份，m2增速再次回落，社会金融增速创下新低，反映出“信贷紧缩”的影响，将明显抑制后续经济增长。因此，债券市场所面临的流动性和基本面环境从长期来看是友好的，但短期内经济下滑仍然缓慢。央行对流动性宽松的态度需要观察和确认，市场仍有回调的风险。

美元指数保持低位并波动，而人民币对美元和一篮子货币的汇率略有上升。根据易纲主席在博鳌亚洲论坛上的发言，我们相信人民币汇率改革将在美元疲软的情况下重新开始。然而，我们不应该采取太大的步骤，而应该更加注重促进人民币的国际使用，提高中国的国际竞争力，并扩大国内货币政策和金融改革的范围。此外，人民币汇率不是影响3月份外贸数据大幅波动的主要因素。从3月份的数据来看，尽管出口大幅下降，但这主要是2月份出口高增长的镜像；尽管进口数据有所回升，但它们经不起季节性调整的“考验”。剔除春节的影响后，我们认为外部需求仍有弹性，国内需求仍相对稳定。

工业生产稳定疲软，工业品价格大幅反弹。周六，各大发电集团日平均煤耗与前期基本持平(图1)。3月中旬以来，发电煤耗已经恢复，规模相当于去年同期。今年春节前，发电煤耗大幅上升，反映出年初经济表现相对强劲，但春节后表现有所疲软。我们认为，用“缓慢下降”来概括中国经济的当前趋势更为恰当。本周，华南工业产品指数反弹了2.7%。随着中美贸易形势的缓和，随着启动季节走上正轨，前期工业品超卖价格逐步得到纠正(图2)。3月份，ppi同比进一步下降至3.1%，环比上升至-0.2%，这与高频数据反映的情况一致。在工业产品价格上涨和反弹的情况下，预计4月份生产者价格指数可能会比去年同期出现反弹。

铝价格和原油价格飙升，而煤炭价格全线下跌。煤炭价格本周全线下跌，炼焦煤、焦炭和动力煤期货的结算价分别下跌12.9%、6.9%和1.3%(图3)。随着煤炭价格走软，4月初重新开放了煤炭进口限制令，这是中国自2017年7月开始实施煤炭进口限制令以来，第二次采取这一措施。中国煤炭运销协会副秘书长最近表示，2018年，国内煤炭产量可能从去年的35.2亿吨增加到36.2亿吨，煤炭进口量将从去年的2.71亿吨减少到2.5亿吨，年煤炭消费总量将稳定在38.2亿吨左右。本周，布伦特原油期货结算价上涨8.2%，收于每桶72.58美元(图4)。这主要是由中东地缘政治风险的升级推动的。上周末，美国、英国和法国对叙利亚发起攻击，短期原油价格仍有进一步飙升的势头。本周，伦敦金属交易所铜的现货结算价反弹了1.9%，而伦敦金属交易所铝的现货结算价飙升了18.2%，这是自1987年伦敦金属交易所推出当前版本的合约以来的最大周涨幅(图5)。美国制裁了世界第二大铝生产商俄罗斯铝业(Rusal)，引发了购买热潮。铁矿石期货结算价从3月下旬以来的低位小幅上涨，螺纹钢1805与铁矿石1805之比达到新高(图6)。

螺纹钢价格小幅上涨，高炉开工率大幅反弹，钢材库存迅速下降。本周，螺纹钢期货结算价上涨了2.4%，随着中美贸易形势的好转，市场情绪趋于缓和(图7)。本周，中国高炉的运转率显著提高了1.93个百分点，达到66.99%。根据mysteel的说法，河北有限的产量推迟了一些高炉的恢复生产。同时，东北和华东地区也有大型高炉的日常维护。但是，早期高炉生产正常，铁水产量明显增加。本周，主要钢铁产品的社会库存环比下降862，300吨，钢厂库存下降419，100吨，这使得库存去库存速度加快。在工业生产稳定的情况下，过低的钢筋价格有望得到明显修复(图8)。

本周，全国30个大中城市商品房日均交易面积回升(图15)；上周，100个大中城市的土地供应面积有所下降，但总体土地供应情况略好于去年同期(图16)。房地产有三个趋势值得关注:首先，一线城市的新房“全售”已经悄然成为一种趋势。在新房稀缺的背景下，过去以大宗销售为主的深圳在过去一年里改变了趋势，基金和投资公司等主体加入了整个购房大军；二是4月份房企融资需求大幅增加。自4月份以来，上市房地产企业融资需求(融资和拟融资)已达到近1000亿元，反映了房地产企业目前的规模导向和对金融监管日益严格的期望；三是房地产龙头企业销售继续大踏步前进，房地产企业集中度明显提高。一季度，30家房地产企业销售额超过1万亿元，同比增长33%。其中，碧桂园、恒大、万科的总销售额均超过5000亿元，占30家房地产企业销售额的一半。

蔬菜价格逆季节趋势上涨，cpi仍有上涨风险。本周，农产品和菜篮子批发价格指数出现反季节反弹，累计分别上涨1%和1.1%(图11)。就分项而言，这主要是由蔬菜价格推动的，而猪肉价格的下跌再次扩大(图12)。3月份农产品价格快速下跌，与去年同期的差距明显缩小，这是3月份cpi大幅下降的主要原因。然而，本周农产品价格与去年同期的差距再次拉大，这在一定程度上推高了cpi。随后的极端天气、生猪价格的停止、对美贸易的反措施以及原油价格的上涨都意味着推高通胀的风险，通胀预期可能仍会重复。

资金依然宽松，银行间存款证的发行“量大价低”。本周，共有1100亿元人民币的反向回购在公开市场到期，央行通过公开市场操作实现了900亿元人民币的资金净回报。下周公开市场将有200亿英镑的反向回购到期，所有这些都将在周一到期；周一和周二，分别有800亿美元的短期国债和3675亿美元的长期国债到期，央行的操作和政策走向值得关注。本周，资金依然宽松，r007和D007的利率在利率走廊中仍处于低位(图13)，银行间存单发行利率也全线下跌(图14)。同业存单融资净额进一步增加至2776.7亿元，继续为金融机构缓解债务压力发挥作用。

国债收益率曲线继续急剧下降。本周，3年期和5年期政府债券的收益率分别大幅下降了16.6个基点和12.9个基点，其他时期的跌幅在5.9个基点至1.7个基点之间(图15)。3年期和5年期品种交易的属性不强，收益率的大幅下降反映出银行配置需求的增加。CDB国债收益率下降幅度仍较大，但国债表现正在迎头赶上，这也显示出配置需求上升的迹象。

本周，债券市场主要受到流动性宽松和低于预期的通胀、贸易和金融数据的提振。易纲主席在博鳌亚洲论坛上提出，六大金融开放措施大部分将在6月底前实施，这也将对提振金融市场情绪起到一定作用。此外，易纲行长还指出，未来利率市场将是基准利率和市场利率的双轨融合，随后有媒体称，中国商业银行存款利率上限行业自律协议将会出台，这进一步降低了央行近期上调存贷款基准利率的可能性，但贷款利率无疑会有更大的上行压力。3月份，m2增速再次回落，社会金融增速创下新低，反映出“信贷紧缩”的影响，将明显抑制后续经济增长。因此，债券市场所面临的流动性和基本面环境从长期来看是友好的，但短期内经济下滑仍然缓慢。央行对流动性宽松的态度需要观察和确认，市场仍有回调的风险。

本周，美元指数在低位波动，人民币对美元和一篮子货币的汇率小幅上升。在岸人民币兑美元汇率上升174点，收于6.2825；Cnh上涨129点，收于6.2733点；cfets人民币指数进一步反弹，收于97.0(图17和图18)。易纲行长在博鳌亚洲论坛上表示，央行不会干预长期汇率，也不会对人民币贬值引发的贸易争端做出回应。中国将坚定推进人民币资本项目可兑换，人民币国际化是一个自然过程。在美元疲软的情况下，人民币汇率改革将重新开始，但我们不主张采取太大的步骤。人民币汇率改革应跳出升值或贬值和清洁浮动的争论，更多地关注人民币的国际使用，促进中国国际竞争力的提升，拓宽国内货币政策和金融改革。

人民币汇率不是影响3月份外贸数据大幅波动的主要因素。3月份，人民币对美元和一篮子货币的汇率变化不大。虽然汇率升值在一定程度上抑制了出口增长，促进了进口，但外部需求和国内需求是影响外贸增长的核心因素。根据3月份的数据，虽然出口增速大幅下降，但这主要是2月份出口高增长的镜像效应，而进口数据出现反弹，但经不起季节性调整的“考验”。剔除春节的影响后，我们认为外部需求仍有弹性，国内需求仍相对稳定。然而，海外复苏放缓将逐渐制约外需增长，中美贸易摩擦升温将逐渐凸显其威力。此外，人民币汇率的负面影响意味着未来出口对经济的拉动作用将逐渐减弱。尽管进口对价格的贡献继续下降，但随着国内需求的放缓，这一贡献将逐渐放缓。

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