姜超：港币贬值不足虑 地产泡沫才是关键

本篇文章5986字，读完约15分钟

自2017年以来，港元贬值的深层原因是什么？香港金融管理局为何不加息？未来港元汇率会如何变化？这对经济和市场会有什么影响？去年7月，我们发表了一份特别报告，“美国加息后，港元为何贬值？”，对相关问题进行了详细的分析，近一年后，我们将更新和强调我们自己的观点。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

重要提示:《证券期货投资者适格性管理办法》自2017年7月1日起正式实施。通过该微信订阅号发布的意见和信息仅供海通证券(600837)专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所出具的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者，请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息，以控制投资风险。很难设置此订购号的访问权限。如果给你带来不便，请谅解。我公司不会因为关注、接收或阅读此订阅号码推送的内容而将相关人员视为客户；市场有风险，所以投资应该谨慎。

港元贬值是不够的，房地产泡沫是关键！——解读港元走势及影响(海通宏观，梁忠华蒋超)

摘要

自2017年以来，港元贬值的深层原因是什么？香港金融管理局为何不加息？未来港元汇率会如何变化？这对经济和市场会有什么影响？去年7月，我们发表了一份特别报告，“美国加息后，港元为何贬值？”，对相关问题进行了详细的分析，近一年后，我们将更新和强调我们自己的观点。

随着美国加息，港元贬值了！众所周知，中国香港实行联系汇率制度。联系汇率制度可以保证港元汇率的稳定，但也使香港的货币政策完全失去独立性。过去20年来，几乎每次美联储加息或降息，香港金融管理局都会效仿。然而，自2015年以来，每次美联储加息，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)都会跟随加息的步伐，基准利率不断从0.5%的历史低点上调至目前的2.0%。然而，在过去17年，港元兑美元不断贬值，最近更接近7.85的弱保证线。原因是什么？

增加的是“假”利息，货币没有收紧！港元对美元贬值的直接原因在于美国和香港之间的市场息差扩大！根据历史数据，港元与美元的汇率走势与美国与香港的息差高度相关。然而，自2017年初以来，一个月期伦敦银行同业拆放利率与香港银行同业拆息美元利率之间的差距不断扩大，从不到5个基点扩大到目前的100多个基点，这是港元兑美元贬值的主要原因。美港利差扩大的原因是，美联储加息后，美元市场利率立即上升；然而，香港加息后，港元市场利率并没有上升。根本原因是香港金融管理局提高“假”利率，而贴现窗利率远高于市场利率，因此难以影响市场利率。背后的深层原因是，香港的货币政策不是通过调整政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率。港元利率在这一轮没有上升的原因，是HKMA迟迟没有放开美元，收回港元，而香港的货币政策也没有真正收紧。

人们关心的不是汇率，而是房地产泡沫！那么，香港金融管理局为什么不注入美元，收紧港元的流动性呢？是否没有足够的能力干预汇率？显然不是。香港拥有联系汇率制度的自然设计和强大的外汇储备保护。目前，香港的外汇储备(换算成港元)是流通中港元的6.86倍，占广义货币m3的25%。HKMA有能力维持港元对美元的稳定，而汇率并非主要关注因素。从基本面来看，香港经济仍在适度复苏，也支持跟随美国逐步收紧货币政策。为什么HKMA没有这样做？深层原因可能在于房地产泡沫。2008年全球金融危机后，香港跟随美国宽松的货币政策，房价飙升。目前，香港岛甲级住宅价格较危机前的高点上涨了1.6倍，销售租金比超过历史高点31倍。如果HKMA干预汇率，这意味着收紧货币和提高市场利率。香港房地产市场能否承受货币紧缩的压力是有风险的。

紧缩即将到来，当心高估资产！然而，目前港元兑美元已触及7.85的弱保证线，因此HKMA不得不收紧港元，港元利率将有上升趋势。只有当利率上升时，港元兑美元汇率的稳定才能从根本上得到保证，香港的货币政策收紧也在进行中。短期而言，香港的经济表现仍然良好，风险相对可控。但中长期来看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两大风险。首先，前面提到的房地产泡沫，高价值的房地产市场面临调整的压力。另一个是经济存在下行风险。香港与内地经济息息相关。今年，内地经济的下行压力将会传递到香港，而香港本身也是货币紧缩。如果房地产市场调整，可能会出现经济、资产和汇率的连锁反应。

自2015年以来，尽管香港金融管理局一直跟随美联储加息，但自2017年以来，港元对美元的贬值压力一直挥之不去。港元贬值背后的深层原因是什么？香港金融管理局为何不加息？未来港元汇率会如何变化？这对经济和市场会有什么影响？去年7月，我们发表了一份特别报告，“美国加息后，港元为何贬值？”，对相关问题进行了详细的分析，近一年后，我们将更新和强调我们自己的观点。

1.美国加息后，港元仍然贬值！

众所周知，中国香港采用联系汇率制度，这是一种固定汇率制度，即汇率与某一种外币挂，并按固定比率兑换。港元与美元紧密挂钩。它是如何具体挂钩的？一方面，香港发行港元时，有美元作为背书。香港有三家发钞银行:汇丰银行、渣打银行和中国银行(601988)。每发行7.8港元，发钞银行须向香港金融管理局存入1美元，而每退回7.8港元，发钞银行可从HKMA收回1美元。与此同时，HKMA还可以自行发行硬币和10元纸币，并以1:7.8的汇率与代理行进行兑换。

另一方面，为了确保港元汇率的稳定，HKMA承诺在港元对美元汇率达到7.75港元时，向持牌银行买入美元(强式外汇保证)，在港元对美元汇率达到7.85港元时，向持牌银行卖出美元(弱式外汇保证)。当汇率在7.75到7.85之间时，HKMA也可以根据需要运作。

联系汇率制度可以保证港元汇率的稳定，但也使香港的货币政策完全失去独立性。香港是一个小型开放的经济体系，资金自由流动。为了维持汇率稳定，香港的货币政策只能跟随美联储的行动。当美联储加息时，香港经常面临资金外流和港元贬值的压力，需要被动地跟随加息；当美联储降息时，香港面临资金流入和港元升值的压力。因此，根据香港金融管理局的官方网站，香港的货币政策只有一个目标，就是货币稳定，即确保港元对美元的汇率稳定，所以香港的货币政策是一项汇率政策。过去20年来，每当美联储加息或降息时，香港金融管理局几乎都会步其后尘，完全丧失货币政策的独立性。

然而，自2015年以来，每当美联储加息时，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)都会跟着加息，但港元兑美元贬值的阴霾并未消散。自美联储于2015年末开始这一轮加息以来，美联储共加息6次，香港金融管理局首次将贴现窗口的基本利率上调了相同的幅度，香港的基本利率也不断从0.5%的历史低点上调至目前的2.0%。然而，在过去17年，港元兑美元不断贬值，最近更接近7.85的弱保证线。原因是什么？

2.加上“假”利率，货币没有收紧！

港元对美元贬值的直接原因在于美国和香港之间的市场息差扩大！根据历史数据，港元与美元的汇率走势与美国与香港的息差高度相关。从利率平价的角度来看，由于资金可以在香港自由流动，当美元利率高于港元利率时，套利基金可以借入港元并转换成美元以获得更高的回报，港元的贬值压力增加；当美元利率低于港元利率时，套利基金可以借入美元并转换为港元，港元可能升值。自2017年初以来，一个月期伦敦银行同业拆借利率(libor)与香港银行同业拆息(hibor)之间的利差不断扩大，从不到5个基点扩大到目前的100多个基点，这是港元兑美元贬值的主要原因。

美港利差扩大的原因是，美联储加息后，美元市场利率立即上升；然而，香港加息后，港元市场利率并没有上升。那么，为什么香港的市场利率没有随基本利率上升呢？根本原因是香港金融管理局提高了“假”利率！香港的基本利率是贴现窗利率，即银行向HKMA借款的贷款利率。贴现窗口最重要的功能是在银行间资金紧张时为金融机构提供流动性支持。然而，如果市场流动性充足，市场利率低于贴现率，金融机构就可以从市场借钱，而不是从HKMA借“高价”的钱。目前，香港金融管理局的贴现率为2.0%，而市场短期利率一般低于0.5%，因此金融机构一般不会向HKMA借钱。在这个时候，HKMA无论如何提高贴现率都是没有用的。

背后的深层原因是，香港的货币政策不是通过调整政策利率来影响市场利率，而是通过稳定汇率来影响市场利率。当港元的流动性比美元宽松时，港元对美元会有贬值压力。为了维持汇率稳定，HKMA需要输入美元和提取港元。港元收紧后，市场利率上升。当港元的流动性比美元更紧时，港元对美元就有升值的压力。为了维持汇率的稳定，HKMA需要吸收美元并投入港元，而港元的市场利率将会下调。因此，港元利率这一轮没有上升，是因为HKMA迟迟不放开美元，不收回港元，而香港的货币政策也没有真正收紧。

然而，美联储的政策利率可以直接影响市场利率，这意味着美联储将提高“真实”利率！次贷危机前，美国的主要货币政策工具是联邦基金利率(存款机构间贷款准备金的利率)，美联储通过omo操作确保联邦基金利率达到目标水平。然而，2008年后，基础货币大幅升值，机构超额准备金大幅飙升，美联储的omo操作规模较小，难以影响联邦基金利率。

为了加强对市场利率的影响，美联储先后推出了准备金利率和隔夜反向回购工具。需要注意的是，美联储的隔夜反向回购工具与中国的不同。中国央行的反向回购操作意味着央行向金融机构放贷，而美联储的隔夜反向回购工具意味着金融机构向美联储放贷。隔夜反向回购工具已经成为金融机构赚取利息的一种“产品”。我们可以看到，美联储每次宣布的目标利率都是一个区间，这个区间的下限是对rrp的利率，这个区间的上限是准备金利率，所以联邦基金的市场利率会在这个区间内。

具体来说，无套利原则决定了市场利率将在美联储设定的政策利率范围内。这是因为如果市场利率低于该范围的下限，金融机构可以根据市场利率完全整合资金，然后通过隔夜反向回购操作将资金贷给美联储以赚取差价。随着这种套利机制的存在，一旦美联储上调存款准备金率，市场利率将立即调整至高于新的存款准备金率，套利机会将消失。因此，在引入区间目标利率机制后，美联储重新获得了对市场利率的监管控制权。

3.人们担心的不是汇率，而是房地产泡沫！

那么，香港金融管理局为什么不注入美元，收紧港元的流动性呢？是否没有足够的能力干预汇率？显然不是。

由于联系汇率制度的自然设计和强大外汇储备的保障，香港金融管理局有能力维持港元对美元的稳定，而汇率并非主要关注的问题。第一部分，我们已经介绍了香港的联系汇率制度。在香港每投资7.8港元，将获得1美元的背书；目前，香港的外汇储备(换算成港元)是流通中港元的6.86倍，占广义货币m3的25%；此外，香港在内地仍有巨额外汇储备作为潜在支持。因此，这个汇率制度可以确保港元对美元的汇率保持稳定。历史上，自一九八三年实施联系汇率制度以来，港元抵御了各种内部和外部冲击，并维持对美元的稳定汇率。

此外，汇率干预是香港正常的货币政策控制，目前关于“防战”的激烈争论被夸大了。香港的货币政策是通过稳定汇率、在汇率贬值时收紧港元、在汇率升值时放松港元来调节的，这是联系汇率制度下的正常货币政策调节。例如，自2005年以来，香港金融管理局已六次干预汇率，全部买入美元并投资港元。特别是2008年美国金融危机后，量化宽松货币政策实施，港元升值压力更大。港元通过这种调整机制跟随宽松政策。目前，当美国收紧货币政策时，香港金融管理局应考虑是否跟随美元贬值而收紧货币政策。

既然港元兑美元汇率的稳定只能通过收紧港元供应来维持，为何香港金融管理局没有选择与美联储一起收紧货币政策？这是因为货币政策仍应考虑香港的内部情况。

从经济基本面来看，香港的国内生产总值增长率在17年里上升到3.8%，为12年来的最高水平；2月18日，cpi同比增长3.1%，失业率降至2.7%的历史低点；在18年的头两个月，零售增长率上升到15.7%，也达到了13年来的最高水平。因此，香港经济仍在适度复苏。基本面支持跟随美国逐步收紧货币政策，但不支持港元兑美元大幅贬值。

然而，与货币紧缩对经济基本面的影响相比，也许HKMA考虑的更多的是货币紧缩对房地产泡沫的影响。2008年全球金融危机后，香港跟随美国的宽松货币政策，房价飙升。目前，香港岛甲级住宅价格较危机前的高点上涨了1.6倍。然而，美国的房地产价格已经回升了10年，而且只是接近危机前的高水平。考虑到通货膨胀，实际价格的增长非常有限。如果以卖租比来衡量房地产市场的估值，港岛甲级住宅楼宇的卖租比在2008年前基本上仍低于20倍，在2008年短暂超过20倍时，只达到23.5倍，但目前已超过31倍。在2007年的高峰期，美国的销售与租金的比率只有25倍，经过10年的复苏，现在只有18倍。

尽管香港特区政府和HKMA方面出台了一系列抑制房价过度上涨的政策，如连续几次提高按揭贷款首付比例，2016年11月将二套房印花税提高至15%，2017年5月限制银行向房地产开发商发放贷款，但香港目前的房地产市场价格仍在上涨。根本原因是香港的货币环境仍然比较宽松，但如果HKMA干预汇率，就意味着收紧货币，市场利率就会上升。香港房地产市场能否承受货币紧缩的压力是有风险的，这可能是HKMA迟迟不收紧货币政策的深层原因。

4.紧缩即将到来，当心高估资产！

然而，目前港元对美元的薄弱保证线已达到7.85，因此HKMA不得不收紧港元。最近几个交易日，它在市场上多次买入港元，卖出美元，港元利率将趋于上升。只有当利率上升时，港元兑美元汇率的稳定才能从根本上得到保证。然而，港元短期利率与中长期贷款利率走势之间存在高度相关性。因此，HKMA收紧港元后，香港利率水平将面临全面上调的压力，货币紧缩已经在进行中。

短期而言，香港的经济表现仍然良好，风险相对可控。但中长期来看，在货币紧缩的背景下，香港市场存在两大风险。首先，前面提到的房地产泡沫，高价值的房地产市场面临调整的压力。另一个是经济存在下行风险。香港与内地经济息息相关。今年，内地经济的下行压力将会传递到香港，而香港本身也是货币紧缩。如果房地产市场调整，可能会出现经济、资产和汇率的连锁反应。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！