潘向东：未来不排除继续降准——央行降准点评

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4月17日，央行决定从2018年4月25日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调1个百分点；同一天，上述银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR降息释放的资金偿还中央银行借入的多边基金。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

事件

4月17日，央行决定从2018年4月25日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调1个百分点；同一天，上述银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR降息释放的资金偿还中央银行借入的多边基金。

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RRR减少的原因

首先，多边基金是不可持续的。为了防范金融风险，央行自2016年第一季度以来没有下调RRR，而是通过mlf等手段补充流动性，但mlf不能完全替代RRR的下调。首先，多边基金强化了流动性分层。Mlf需要抵押品。与大型金融机构相比，中小金融机构相对难以从央行获得流动性，而只能从大型金融机构获得流动性。一方面，流动性分层已经形成，这对中小金融机构不公平；另一方面，它延长了金融产品链，增加了金融机构的杠杆，不利于金融体系的稳定。此次RRR降息释放了约4000亿元人民币的增量资金，其中大部分流向了中小金融机构，如城市商业银行和非县级农村商业银行。其次，由于mlf有时间限制，且央行继续mlf存在不确定性，这将导致市场流动性预期不稳定，加剧市场波动。RRR降息将增加长期资本供应，这将有助于稳定流动性，降低银行的资本成本。第三，多边基金有成本。因为mlf需要支付利息，金融机构会将成本转嫁给企业，这不利于降低企业成本。通过降低标准和替代mlf，降低了商业银行的利息支付成本，有利于降低企业的融资成本。

第二，中国经济面临下行压力。虽然一季度出口增速良好，但进出口相对平衡，一季度净出口与国内生产总值呈负相关。在中美贸易摩擦下，贸易差额可能进一步缩小；在结构性去杠杆化、影子银行不断收紧、地方金融约束不断强化的背景下，以及2018年政府工作报告提出财政支出要向创新驱动、“三农”和民生倾斜的背景下，基础设施投资仍将承受压力。然而，第一季度超出预期的工业生产和房地产投资可能无法持续。在环境保护和产能削减的影响下，工业生产预计将放缓，而房地产销售和征地面积均有所下降，后续房地产投资预计将放缓。

第三，降低企业融资成本。降低成本是今年供应方结构改革的重点，降低企业融资成本是重中之重。此前，央行继续实施有针对性的RRR降息，但流动性有限，小微企业融资问题仍未得到有效解决。这一RRR削减可以增加对小型和微型企业的支持。

第四，为表外融资向表内融资转移创造条件。为了规范融资，中国监管当局打算“堵住后门，打开前门”。在金融监管下，表外融资在萎缩，传统信贷在扩张，而由于监管要求，银行在债务方面面临巨大压力。此次RRR降息，与此前下调贷款拨备率以及未来可能上调存款利率自律上限一样，可以促进表外融资向表内融资的平稳过渡。

为什么它在这个时候被降低

此时，RRR减持的时机是恰当的。RRR近两年没有下调的原因是为了防范风险。然而，去杠杆化后，中国宏观杠杆率得到控制，人民币汇率自2017年以来相对稳定甚至升值，中国经济金融风险得到很好控制，货币政策约束得到缓解。此外，此时正值中美贸易摩擦时期，新的叠加资产管理规定即将出台，提前稳定市场预期已成为合理的政策选择。

RRR减少的影响

不要改变稳健的中性货币政策。此次RRR降息释放的大部分资金用于偿还中期贷款，这是两种流动性调整工具的替代品，而剩余的少量资金将在4月中旬和下旬的纳税期进行对冲。在优化流动性结构的同时，银行体系流动性总量基本保持不变，保持中性。风险防范是2018年三场硬仗中的第一场，稳健中性货币政策的方向不会改变。2017年，在不完善的金融监管政策下，通过收紧货币政策来实现控制杠杆的目的是一种权宜之计。预计主要金融监管政策将于2018年基本到位，考虑到监管对实体经济可能产生的摩擦性影响，货币政策要保持适度平衡。今年3月，中国央行跟随美联储(Federal Reserve)上调了短期货币市场利率，政府也提出了结构性去杠杆化，这清楚地表明了防范风险的决心。

有利于维护经济稳定。2018年，在中美贸易摩擦、政府融资监管、房地产监管和环境保护等因素的影响下，中国经济下行压力依然存在。过去，资金主要通过外汇投资，从2014年到2015年，从2016年到现在，多边基金主要是投资。银行系统新资金的收购成本显著增加，不稳定性增加。目前，mlf主要为一年期，平均成本超过3%。通过降低标准取代多边基金有利于改善银行体系的债务结构，提高银行间的流动性。RRR削减有利于降低企业融资成本，扩大投资，促进制造业投资长期低增长率。RRR降息有利于扩大内需，并对冲中美贸易摩擦导致的中国外需不确定性。

对股市的影响:我们之前的报告《中美贸易战的原因、前景、对策及其对中国经济、股市和债市的影响》指出，2018年流动性略有改善。对于股市，我们看好表现良好的二级蓝筹股和新经济板块。这个RRR切割证实了我们的观点。RRR降息可以缓解贸易摩擦对股市的影响，同时也有助于缓解银行负债的压力，因此金融股值得关注。

对债券市场的影响:流动性的边际改善在短期内肯定会有利于债券市场。但是，需要注意的是，流动性调整趋紧与趋松的区别，以及情绪透支和监管加速也可能给今年的债券市场带来波折，但前提是稳健的中性基调保持不变。

未来，不排除多次有针对性的RRR削减或全面的RRR削减

2018年，中国的货币政策将在稳定增长和防范风险之间权衡。与去年紧缩的货币信贷不同，今年的政策基调可能是宽松的货币信贷。经过2017年的去杠杆化和风险防范，汇率基本稳定，金融机构杠杆率大幅下降，房地产市场风险降低，企业杠杆率上升趋势得到抑制，政府融资行为得到规范，中国经济金融风险得到有效应对。

在新的经济环境下，中国的货币政策可能是宽松货币和紧缩信贷相结合。2018年，中国经济下行压力很大，企业融资成本仍然很高。鉴于多边基金的不可持续性，未来不排除多次有针对性的RRR削减或全面的RRR削减。风险防范仍是2018年三场“硬仗”中的第一场，央行将通过紧缩信贷实现结构性去杠杆化，比如通过表外融资限制房地产企业和地方融资平台放贷，以及停止通过窗口指导向僵尸企业输送资金。与此同时，在美联储加息后，央行可能会继续提高短期政策利率。此外，存款利率的自律上限可能在近期公布，使存款利率自动接近市场利率，从而消除调整存贷款基准利率的需要。

今年，中国经济下行压力依然存在，随着中美贸易摩擦的加剧，稳定增长的重要性有所增加。我们绝不能陷入混乱，放松对经济风险的警惕，重启信贷宽松战略。

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