周子勋：央行加大定向降准释放什么信号

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2018年4月17日，央行宣布，从2018年4月25日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行存款准备金率将下调1个百分点。各银行将利用央行发放的资金偿还约9000亿元中期贷款，同时发放约4000亿元增量资金。这是央行今年以来第二次下调RRR利率，最后一次是央行1月25日定向下调RRR普惠金融利率，释放了约3000亿元人民币的流动性。

在中国第一季度经济数据刚刚出炉之际，尤其是在经济结构调整、政策对增长率关注度下降、防范金融风险的宏观政策以及美国持续加息的背景下，央行下调存款准备金率的举措引人入胜。

考虑到中国目前的经济形势，我们可以看到中国货币政策的变化。至少有以下信号值得关注:第一，央行货币政策操作的范围已经从过去有针对性地减少小额贷款、扶贫贷款等普惠性金融，扩大到减少大型商业银行、股份制银行等五类银行，这些银行基本上占银行业的绝大多数。强度也从过去的0.5个百分点(一些银行已经降低了1个百分点)降低到现在的1个百分点，范围扩大了一倍。毫无疑问，央行下调存款准备金率是一种罕见的操作。第二，货币政策的操作原则已经从过去的审慎原则转变为现在的稳定中性原则。一些专家认为，其中，稳定性可以理解为强度或强度；中立可以理解为相机选择的灵活性。不能说央行定向RRR降息是“放水”，但央行完全有可能根据需求适当“放水”。

无论从哪个角度来看，由于金融去杠杆化，杠杆率应该保持在一个合理的范围内，所以央行仍将保持目前稳定和中性的货币基调。4月2日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第一次会议，提出要坚持底线思维，稳中求进，把握金融风险斗争的主要矛盾。我们应该以结构性去杠杆化为基本理念，对不同部门和不同类型的债务提出不同的要求。地方政府和企业，特别是国有企业，应尽快降低杠杆率，努力稳定并逐步降低宏观杠杆率。从这个角度来看，控制宏观杠杆率是2018年货币政策的新轴心。

可见，2015年10月，中国人民银行宣布取消金融机构存款利率浮动上限，从理论上讲，利率市场化改革基本完成。但实际上，存款利率仍然具有窗口导向的软控制和市场利率定价的自律机制。最新信息显示，中国正在继续推进利率市场化改革。目前，央行打算允许商业银行根据银行规模，分批适当提高存款利率浮动上限。中国央行行长易纲在博鳌论坛上表示，中国仍存在一些“双轨”利率。首先，存款和贷款仍有基准利率。其次，货币市场的利率完全由市场决定。最好的策略是逐步统一两个轨道的利率，这是央行应该做的市场改革。虽然目前有一个基准利率作为指导，但在未来，贷款和存款的利率也将主要由市场决定。

可以预见，未来公开市场操作将主要运用各种货币政策工具的组合，并与不同时期相匹配，以削峰填谷，保持利率市场整体稳定，满足企业融资成本。2017年以来，随着金融去杠杆化的深入发展，金融市场流动性趋于紧张，迫使融资成本上升。高实际利率自然会导致各种中间行业，资本经纪人就是其中之一。这种货币经纪人不仅可以帮助银行获得稳定的存款，还可以为有贷款需求的企业获得贷款。银行也可以收取存款和贷款息差，但企业贷款的成本大大增加。如果一年期贷款利率为6.56%，通常会上升20%至30%，即8.53%，加上“银主”5.8%的折扣，总计为14.3%。如果给中介一定的费用，实际利率可以达到16%到17%。

为此，降低企业融资成本已成为当前央行货币政策的核心，而增加RRR减息意在稳定市场、经济和金融。央行还直言不讳地表示，通过降低RRR利率来取代中期贷款机制的主要考虑是为了缓解小微企业的融资困难和昂贵的融资问题。通过适当降低法定存款准备金率替代部分央行借款资金，将进一步提高银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，同时适当释放增量资金。然而，正如专家所说，这一政策的有效性，即结构性工具能否实现结构性引导的功能，还有待观察。