尹中立：警惕人民币快速升值带来的金融股异动

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2018年新年伊始，a股和港股的金融股和地产股双双大幅上涨。中国内地银行的h股指数在新年的第一个月上涨了近25%，超过了2017年全年指数的涨幅。中国内地房地产h股指数在2017年109%的基础上上涨了20%。自年初以来，内地银行a股指数上涨了15%，房地产a股指数上涨了17%(2017年，该指数仅上涨了2%)。

a股金融房地产指数也随h股金融房地产指数上涨，今年第一个月，工、农、中、建四大银行均上涨近20%。此外，从盘面来看，h股的上涨总是带动a股的上涨，经常会出现h股大幅上涨而a股小幅上涨的现象，或者是h股在a股补涨的同时继续上涨几天。一些市场参与者甚至认为a股市场经历了港股现象。

笔者认为，金融地产股的上涨与近期人民币对美元的大幅升值有关。

在2017年贬值10%之后，美元指数今年在不到一个月的时间里贬值了4%。美元指数已从一年前的102点跌至目前的89点左右。在美元贬值的影响下，人民币兑美元汇率从年初的6.6升至6.3左右。

这意味着香港股市的估值比美元资本更有吸引力，因为h股相当于人民币资产，购买h股意味着购买人民币资产。

这一幕与两年前形成了鲜明的对比。从2015年到2016年初，在人民币对美元贬值的背景下，不仅国际资本对人民币资产缺乏兴趣，一些国内资本外流也反映在股市，即香港股市和a股市场，h股估值较低，导致h股估值接近去年初历史最低水平。自2017年以来，随着美元的贬值，人民币对美元呈现升值趋势，香港市场率先走出牛市是理所当然的。

国际和国内投资者都对汇率对股市的影响有着深刻的记忆。

在2003年至2007年的人民币升值周期中，香港市场率先发起牛市，而a股市场当时仍处于低点。在h股持续两年多的牛市之后，出现了同一上市公司的h股比a股更贵的奇怪现象。

h股比a股更贵的原因是，同一家公司的a股自其股票市场以来一直比h股更贵，而且大多数时候它们的价格是h股的两倍以上。

从2003年到2005年，h股持续上涨，而a股持续下跌。截至2005年年中，几家公司的h股股价超过了a股。当h股股价超过a股时，给国内a股投资者带来信心，市场开始思考内在机制。

笔者发现，20世纪80年代亚洲国家本币升值时，当地股市是牛市，其主要机制是汇率持续升值会导致外资流入，从而导致流动性过剩。在流动性过剩的背景下，不仅股票市场是牛市，房地产市场也是牛市。因此，金融房地产行业的股价是股市中最耀眼的。

值得指出的是，2003年国际投资者投资h股最具影响力的案例是巴菲特大量购买中石油股份(601857)，这不仅是看好国际油价，也看好人民币汇率。在此驱动下，香港股市连续五年大牛市。加上内地实行股权分置改革，a股开始了持续两年的牛市，而金融地产也是牛市中的绝对领先者。截至2007年年中，中国内地银行股的市盈率一般接近10倍。

历史会重演吗？作者认为，目前的经济基本面很难重现当年的情况，即除非美国再次出现房地产市场危机或股市崩盘，否则人民币很难在很长一段时间内对美元大幅升值。在美国减税的刺激下，大量美元将回归美国，美元走强应该是一个高概率事件。目前美元的贬值应该是特朗普政府为了获得更有利的贸易条件而采取的短期政策，这种政策很难长期坚持。

当然，美国股市的牛市已经持续了近10年，做出大的调整是正常的。如果美股继续下跌，美元走弱，那么香港金融地产的牛市可能会继续。

最近，公募基金获得超常认购的现象表明，持续一年多的蓝筹股市场已经深入人心，这可能是市场逆转的信号。2007年，牛市结束时也出现了类似的情况。当时，基金发行必须由彩票控制，这在空之前是一件大事。一切都必须逆转，这是股市的永恒法则，当前蓝筹股的盛况值得警惕。

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)