刘杰：央行降准的出发点、影响及展望

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最近，中国人民银行决定从2018年4月25日起，将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调1个百分点；同日，上述银行将按照“先借后还”的顺序，使用RRR减债释放的资金偿还其所借的中央银行中期贷款

央行RRR降息的起点

Mlf是央行在2014年9月推出的一种新的货币政策工具。从货币政策执行报告中不难看出，建立多边基金的目的之一是为了应对外汇储备下降导致的基础货币缺口，即多边基金具有部分替代RRR减息工具的功能，并在后续操作中逐步发挥引导中间利率的作用。但是，经过几年的运行，这种运行模式也带来了一些问题:

首先，尽管“omo+mlf”模型增强了央行的控制能力，但它使市场流动性高度依赖央行的投资。截至4月中旬，mlf余额约为4.5万亿元，月度滚动延续加大了央行调控流动性的难度，容易造成资金短缺。

第二，中国法定存款准备金率在世界经济中处于较高水平。近年来，随着金融去杠杆化的推进，影子银行业务规模不断缩小，货币乘数开始下降，广义信用衍生工具明显弱化。受此影响，一方面，商业银行核心存款增长极弱，主动负债吸收明显增加。负债的高成本已经开始向资产方面转移，而广谱利率持续上升，增加了实体经济的融资成本；另一方面，在强监管的背景下，业务回笼的情况明显，资本供求矛盾更加突出。尤其是第一季度表外融资增加呈“崩溃模式”下降，凸显出金融对实体经济缺乏“输血”能力。依赖非标准融资的弱势信贷实体(小微企业、房地产公司和平台)进一步加大了“融资难、融资贵”的问题，企业现金流面临断裂风险。

第三，在“双重流动性结构”下，中小银行和非银行机构等非一级公开市场交易者无法享受央行基础货币的红利，不同层次金融机构间形成的套利链加剧了流动性分化格局，不仅增加了中小银行和非银行机构的融资成本，也使得货币市场利率更容易因纳税和支付等季节性因素而波动。

央行RRR降息的影响

总体而言，降低法定存款准备金率将有助于降低商业银行的债务成本，改善流动性指标，加强对小微企业的金融支持。货币政策的基调是稳定和中性的。根据央行的声明，RRR降息1个百分点，共释放1.3万亿元，其中一部分用于偿还4月25日到期的mlf，释放的4000亿元增量资金大部分提供给城市商业银行和非县级农村商业银行。

从市场角度来看，RRR减息对市场流动性的影响是中性的，略有松动。一方面，释放4000亿元增量资金将有助于提高中小银行的流动性，降低套利链对中小银行债务成本的影响，增加对小微企业的信贷供给。另一方面，从最近五年的数据来看，在央行近期的流动性投资中，有3675亿元的mlf被用于对冲股票到期基金，而大部分反向回购基金在当月到期。因此，RRR减息释放的增量资金基本上可以对冲纳税期的影响，市场总流动性变化不大。

从银行层面来看，RRR降息将有助于改善银行的盈利能力和流动性指标。由于法定存款准备金利率(1.62%)低于mlf利率(本次到期的一年期mlf利率为3.25%，重新适用的mlf利率为3.3%)，用减少的资金替代mlf不仅可以降低银行的负债成本，还可以释放部分利率债务，对提高lcr等流动性指标有积极作用，但不能改善商业银行的整体流动性状况。

下一阶段货币政策展望

RRR降息取代多边基金是货币政策工具的另一个创新应用，央行仍有可能在后续行动中继续引入此类工具，因为:

首先，易纲行长在博鳌论坛上指出，实现存贷款利率和市场利率一体化是利率市场化改革的重要方向之一。为了促进两者的融合，一方面，要求央行降低存贷款利率。隐性干预；另一方面，要保持相对中性的市场环境，避免双升在存款利率和市场利率之间的不利局面。

第二，用一次RRR降息来取代mlf，只能分阶段缓解商业银行债务方面的压力，这具有短期止渴效应，但对银行体系整体债务成本的压力下降影响有限，银行如何使用释放的利率债务仍存在不确定性。同时，扣除置换额度后，仍有近3.6万亿元的mlf尚未到期，央行继续滚动的压力仍相对较大。

第三，第一季度的宏观经济数据看起来很美，但背后有一些隐患。除房地产投资增长出现反弹外，汽车消费继续下降，制造业投资和基础设施投资相对疲软，外贸形势急剧恶化。受前期房地产销售下滑的负面影响，3月份房地产投资增速难以呈现高增长态势。中美贸易摩擦的进一步升级将对第二季度出口产生影响，对未来经济的下行压力不容忽视。

(作者是中国光大银行资产负债管理部高级研究员(601818，诊断)(港股06818))