伍戈：当房地产市场不再分化

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在过去低利率的宏观环境下，三四线城市的大部分房地产需求并没有受到“踩刹车”的限制。此外，集中在三四线城市的棚户区改造和货币化也起到了“踩油门”的作用，进一步刺激了其住房需求。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

引言在过去低利率的宏观环境下，四线城市的大部分房地产需求并没有受到“踩刹车”的限制。此外，集中在四线城市的棚户区改造和货币化也起到了“踩油门”的作用，进一步刺激了其住房需求。

核心要点:

1.今年以来三四线房地产市场的意外表现，是保持整个房地产市场乃至宏观经济弹性的一个重要方面。无论从住宅销售还是房价等指标来看，三、四线城市与一、二线城市之间都存在明显的差异，这在历史上是罕见的。上述差异的原因是什么？三四线房地产会继续超出预期吗？这些都与未来宏观经济动能的科学判断有关。

2.从空的分布来看，这一轮的房地产需求扩张是从去年开始的，既有全国性的，也有地方性的变量(如一、二线城市的溢出效应等。)不能解释国民需求的改善。从进化速度来看，本轮房地产市场的涨跌是快速的，而变量(如人口等)则是缓慢的。)很难解释市场需求的差异。只有从总量的快速变量中才能找到房地产需求差异的根源。

3.在过去的低利率环境下，四线城市的房地产需求基本不受限购限贷政策“踩刹车”的约束。此外，集中在三、四线的棚户区改造和货币化也起到了“踩油门”的作用，进一步刺激了其房地产需求的快速扩张。本轮房地产市场的分化与该市采取的措施密切相关。

4.展望未来，以收紧抵押贷款利率为代表的总量政策“踩刹车”将滞后并影响四线城市的房地产需求，而房改的弱化也将使其对四线城市的“节流”刺激减少。第四季度，房地产总需求预计将大幅下降，全国房地产市场将不再分化，宏观经济动能放缓的方向将更加明朗。在缺乏长期机制的情况下，房地产调控与经济稳定增长之间的纠缠将被再次演绎。

文本:

自今年年初以来，四线城市的住宅销售和房价同比增速明显超出预期，显示出与一、二线房地产市场的明显区别。三线和四线的意外表现是保持整个房地产市场乃至宏观经济弹性的一个重要方面。是什么导致了这种差异？三四线房地产未来会继续超出预期吗？这些都关系到对未来经济动能及其演化方向的判断。

1.为什么房地产市场如此分化？

当初，当四线城市的房地产需求超出预期时，许多观点将其归因于一线和二线城市的溢出效应，但这不足以解释全国的强劲需求。事实上，除了一、二线城市外，几乎所有三个四线城市的房价和销售量增长率仍处于较高水平，这一轮房地产需求的强劲扩张显然是一种全国性现象(图1)。此外，市场上有许多观点认为，人口和可支配收入等缓慢变量是支撑三、四线房地产持续强劲需求的核心因素。事实并非如此。以人口为例，通过对三、四线城镇居民人口增长率与房价(销售)的比较，可以发现二者之间没有显著的相关性(图2)。因此，我们可以排除一、二线城市的溢出效应等局部变量和人口等缓慢变量对中国房地产需求分化的影响，通过关注总的快速变量来寻找这一轮三、四线城市房地产需求扩张和分化的根源。

首先，四线城市的大部分房地产需求不受“踩刹车”的限制。2015年底，中央政府提议“去库存化”。事实上，自1989年数据发布以来，央行已连续五次降息至最低水平，首付比例也连续两次调整至近几年20%的最低水平(非限制性城市)，这无疑为全国房地产需求扩张创造了宽松的货币条件。随着2016年热点城市房价的快速上涨，以及年底中央政府提出的“抑制资产泡沫”的建议，一、二线城市限制购房和贷款的政策开始频繁使用“踩刹车”来抑制需求。截至目前，近80%的一二线城市收紧了首付政策，60%的城市限制了购房政策。在四线城市中，首付政策较为严格的城市比例仍低于2%，限购政策的城市比例低于1%(图3)。可以看出，四线城市的房地产需求并没有受到贷款限制和购房限制的制约。

其次，棚户区改造和货币化也起到了“踩油门”的作用，进一步刺激了三、四线房地产的需求。尽管棚户区改造是一项全国性的民生工程，但其城市分布是不均衡的。具体来说，四线城市占中国棚户区改造规模的87%，而一线和二线城市仅占13%。此外，2015年后，棚户区改造和安置模式已经从传统的实物安置转变为货币化安置，货币化安置实质上是通过定向货币宽松帮助商品房脱手。通过计算，我们发现从2017年1月到7月，棚户区的货币化促进了四线城市36%的商品房销售，而一二线城市只有13%(图4)。由此可见，房改及其货币化更强烈地推动了四线城市商品房的销售，进一步加剧了房地产市场的分化。

第二，未来房地产市场会继续分化吗？

一方面，以收紧抵押贷款利率为代表的总量政策“踩刹车”，将显著抑制四线城市的房地产需求。从2008年以来的多轮房地产调控来看，总量政策的作用极其强大，利率、房价和销售增长都呈现出明显的反向关系。值得一提的是，利率对房价增长率和销售量的影响在本期没有反映出来。研究发现，现货利率与房价增长率(6个月后)和销售量增长率(4个月后)之间的相关系数最强。因此，当前的利率对未来的房地产量和价格趋势有着至关重要的影响。事实上，自今年第二季度以来，按揭利率明显上升，荣360公布的8月份第一套房平均利率(与金融机构个人住房贷款加权平均利率相近，数据频率更高，前瞻性更强)已超过基准利率，达到5.12%。因此，当前房贷利率“踩刹车”将在未来三年内显著抑制四线城市的房地产需求，全国房地产市场将难以继续分化。

另一方面，棚改货币化的弱化将降低其对三四线城市“节流”的刺激作用。今年的棚改规模与去年基本持平，建设进度也似乎趋于一致(根据官方数据，今年1-7月的建设进度与去年同期相比为78%)。因此，根据去年的进展情况，粗略预测今年第三季度棚改将基本完成年度任务，第四季度棚改可能会比较弱(图6)。此外，根据未来三年的棚户区改造计划，从2018年到2020年，棚户改造规模将减少到每年500万套，大大低于目前的规模(图7)。棚改和货币化“节流”的减弱，将进一步减少对三、四线房地产的需求，缩小与一、二线城市的差距。

三.基本结论

首先，自去年以来，这一轮房地产需求的快速扩张是一种全国性现象。局部变量(如一线和二线城市的溢出效应等。)不能解释国民需求的改善和缓慢的变量(如人口等。)不能解释市场需求的快速变化和分化。只有从总量的快速变量中，我们才能有效地找到房地产需求演变及其市场分化的根源。

第二，在过去低利率的宏观环境下，三四线城市的大部分房地产需求并没有受到“踩刹车”的限制。此外，集中在三四线城市的棚户区改造和货币化也起到了“踩油门”的作用，进一步刺激了其住房需求。总的来说，四线城市房地产需求的过度预期和全国房地产市场的分化与城市采取的措施密切相关。

第三，展望未来，以收紧抵押贷款利率为代表的总量政策“踩刹车”将显著抑制四线城市的房地产需求，而房改的弱化及其货币化也将使其对三、四线房地产的“加速器”刺激效应下降。第四季度，房地产整体需求预计将大幅下降，全国房地产市场将不再分化，宏观经济动能放缓的方向将更加明朗。在缺乏长期机制的情况下，房地产调控与经济稳定增长之间的纠缠将被再次演绎。

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