皮海洲：H股全流通带来牛市的可能性很小

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4月20日，中国结算与深圳证券交易所联合发布了《h股“全流通”试点实施细则(试行)》，该细则将于当日生效。这意味着h股的全面流通已经正式启动。根据安排，联想控股(港股03396)成为首个h股“全流通”试点企业。

对于h股全流通试点，很容易将其与2005年的a股全流通改革联系起来。尤其是2005年a股市场全流通改革引发了2006年至2007年的大牛市。因此，一些市场参与者也对h股的全流通寄予厚望:h股的全流通会不会像当年a股的全流通那样引发一场“全流通牛市”？笔者认为，h股全流通不太可能导致全流通牛市。

解决h股全流通问题对香港市场的发展具有积极意义。它解决了h股公司“同股不同权”的问题。毕竟，这也是香港市场留下的一个历史问题。此外，h股的全面流通有利于增加香港股市对内地企业的吸引力。

然而，从市场的演变来看，h股的全流通不太可能引发“全流通牛市”。毕竟，对于香港股市来说，h股的全面流通只是一个局部事件。因为港股市场是全流通的，所以对港股市场来说并不罕见，也不值得炒作。因此，h股全流通对港股的影响只是局部的，尤其是在试点阶段，是一个“案例”，其影响更局限于“案例”的范围。这与a股的全流通大不相同。

此外，h股全流通难以形成“全流通牛市”的另一个重要原因是，a股全流通是有偿的。由于a股市场的股权分置结构，只有少数股票可以流通，大部分股票是非流通股。为了解决这些非流通股的流通问题，a股市场采用非流通股股东向流通股股东支付对价的方式来获得非流通股的流通权。该对价比例一般为10: 3，每10股流通股股东获得3股非流通股股东支付的对价。

此外，非流通股股东支付三股对价后，其股份并未立即进入流通状态，而是有一个锁定期，即限制性股票的一般股东被锁定12个月，控股股东和其他主要股东被锁定3年。一方面，非流通股股东支付3股对价，这对市场有利；另一方面，非流通股不会立即流通，这对市场有利。在这种双重积极效应下，a股市场获得了投机的力量，大牛市来临了。

但是，在h股的全流通中没有“对价支付”，至少目前的文件没有规定支付对价。因此，h股全流通没有这样的有利因素来支撑市场的发展。此外，香港市场远比a股市场成熟，如果没有上市公司基本面的炒作，香港股市不可能得到大规模的反应。因此，即使有对价补偿，其炒作也难以持续，不能形成“全流通牛市”。

此外，2005年a股全面流通时，a股已经调整了很长一段时间，指数普遍处于历史低位(当时上证综指接近1000点)。当时，a股本身就有强烈的上涨欲望。因此，在全流通的刺激下，a股走出了大牛市。然而，目前的h股与当时的a股不同，因为香港股市去年走出牛市，目前仍处于高位。在这种情况下，h股不太可能走出又一轮“全流通牛市”。

另一个重要因素是，2005年a股流通改革时，中国经济也处于高速发展阶段，如2005年国内生产总值增长率为10.2%，2006年为11.6%，2007年为11.9%，对当时a股市场的发展起到了积极的推动作用。然而，目前，中国宏观经济基本运行在较低水平。例如，今年第一季度国内生产总值增长率为6.8%，不足以推动h股全流通的发展。