费兆奇：稳步下调存款准备金率是长期趋势

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中国人民银行近日决定将部分金融机构的法定存款准备金率下调1个百分点，其中一部分将用于替代中期贷款，其余新增资金将主要用于对小微企业的贷款，纳入宏观审慎评估(mpa)。中国人民银行解释说，RRR降息是为了引导金融机构增加对小微企业的支持，增加银行体系资金的稳定性。因此，RRR降息是否标志着货币政策的改变已经引起了社会各界的广泛关注。

企业的融资成本仍然很高

为了维护金融安全和防范系统性风险，自2016年9月以来，中国政府开始加强金融监管，收紧货币政策，包括出台一系列针对房地产和金融体系的“去杠杆化”措施，如2016年。一系列新的房地产政策，如“930”使房地产贷款的增长率继续下降；宏观审慎政策不断完善，包括广义信贷类表外金融管理和宏观审慎评估中的同业存单；调整中国人民银行公开市场操作的额度和期限，提高资金成本。在此背景下，中国的货币金融环境一直趋紧:社会融资规模存量增速自2017年下半年以来持续下滑，截至2018年3月仅为10.52%，为历年最低；货币供应量(m2)的增长率继续呈下降趋势；货币市场利率上升的压力不断加大。

各种迹象表明，当前的货币和金融环境一直处于相当紧张的状态。此外，由于受到严格监管的影响，银行同业业务受到很大影响，主动承担负债的能力下降，导致银行资产扩张受到限制；如果非标准融资需求叠加转移到表内，银行表内授信额度不足，可能导致融资成本快速上升。综上所述，中国人民银行通过降低RRR利率向市场注入长期资金，从而稳定了银行系统资金的稳定性，缓解了货币和金融环境的紧张状态。

这一RRR削减可以通过两种方式控制实体企业不断上升的融资成本。一方面，中国人民银行通过降低标准取代了mlf。目前，一年期最低贷款利率为3.3%，高于1.65%的法定存款准备金率。因此，这种置换将降低银行的负债成本，从而降低企业的融资成本。另一方面，表外非标准业务监管有限，增加了小微企业的融资困难；然而，在紧缩的货币金融环境下，以小微企业为主的中小银行负债成本上升压力更大。因此，此时中国人民银行将新增资金用于小微企业贷款，辅之以宏观审慎评估，这将有助于缓解小微企业融资成本的上行压力。

需要注意的是，中国人民银行在RRR降息的同一天将mlf利率上调了5个基点，这并不代表中国将继续收紧货币政策。原因是近年来政策利率与市场利率的差距逐渐拉大，容易导致依赖政策利率定价的资产(如房地产抵押贷款)配置扭曲。此外，政策利率和市场利率的逐步统一也是利率市场化的必然要求。为此，一方面，通过降低RRR来降低资本成本，从而降低市场利率；另一方面，在降低RRR的同时，小幅提高mlf等政策利率，有利于修复两者之间的利率差异，从而更好地发挥市场利率的导向作用。

自2015年以来，伴随着外汇的下行趋势，中国通过结售汇系统投放基础货币的渠道逐渐退出历史舞台，基础货币增速也从高速增长迅速回落，甚至从2015年下半年到2016年上半年出现负增长。在这种背景下，中国人民银行主要依靠再融资(包括omo、slf、mlf和psl)来补充宏观流动性。

然而，这种短期和中期货币投放方式存在许多缺点。首先，成本很高。中国人民银行创造了这些高成本的政策工具，为市场提供资金，同时大规模、低成本地锁定商业银行的流动性(法定存款准备金)。这种运作是企业融资成本高的重要原因之一。第二，这些资金投放工具的短期性使得商业银行能否获得继续工作变得不确定，这给商业银行带来了压力，要求其顺利调整短期资本头寸，同时也不能稳定银行获得长期资金的预期。第三，在实体投资回报率低、资产回报率持续下降的情况下，银行“资产短缺”现象加剧，缺乏与其高成本负债相匹配的资产目标。与这些短期和中期货币投放工具相比，面对持续的基础货币缺口，RRR减息的优势在于它可以释放低成本的长期流动性。

“紧缩货币”的必要性将逐渐下降

从理论上看，当中国人民银行减少RRR时，商业银行可用于发放贷款的准备金将会增加，从而提高商业银行创造存款货币的能力。然而，在严格监管和去杠杆化的压力下，通过RRR减息增加储备货币并不必然导致商业银行信贷货币的增加。从银行超额准备金率来看，2017年前三季度的快速下降反映了企业融资需求的提高；然而，2017年第四季度，超额准备金率大幅反弹，反映出这并不是企业融资需求减弱，而是在监管力度加大的压力下，企业很难从银行获得贷款支持。因此，在监管力度不断加强的背景下，RRR减持释放的准备金可能会继续增加银行的超额准备金，而不是用于信贷货币。总之，监管的加强使得法定存款准备金率下降，而法定存款准备金率的下降可能被超额准备金率的上升所抵消，货币乘数的范围将非常有限。

自2016年第四季度以来，政策重点一直是“强监管、紧货币”。在此背景下，宏观金融形势从2016年第三季度的宽松状态进入下行通道，即金融形势逐步趋紧。此外，随着宏观审慎监管、金融去杠杆化和非标准监管的加强，金融机构的资产负债也发生了重大调整。例如，表外非标准业务增速明显放缓，回购市场长期错配和杠杆风险也有所降低，有效控制了影子银行的信贷创新能力。随着今年新的金融监管框架的实施，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和中国证券监督管理委员会的协调监管将得到加强，政府将对金融机构的信贷创造有更强的控制。

因此，在宏观金融形势快速收紧的背景下，“紧缩货币”的必要性将逐渐降低，主要是因为它可以对冲强监管带来的紧缩影响，缓解表外业务向表内业务转移过程中可能出现的银行间流动性紧缩压力，防止融资成本大幅上升。在近期社会融资和货币供应量增速持续下滑的背景下，中国人民银行第四季度《货币政策执行报告》增加了“保持货币、信贷和社会融资规模合理增长”的措辞，以及本轮RRR减息，反映出货币政策调控的方向正在从“紧货币”向“稳货币”转变。

我认为，稳步降低法定存款准备金率是一个长期趋势。首先，高准备金率形成的背景是，自2003年以来，中国外汇账户快速增长。为了缓解货币扩张的压力，中国人民银行不得不通过发行央行票据和不断提高金融机构存款准备金率来冻结流动性，进而抵消外汇账户对货币供应量的影响，即发挥控制流动性的作用。此外，高准备金率实际上起到了部分风险准备金的作用。然而，近年来，外汇储备履行上述职能的背景发生了变化:首先，自2015年以来，随着外汇趋势的下降，基础货币的增长率一直在下降。在中国新的基础货币投放机制完全理顺之前，通过RRR减息释放长期流动性是一个理性选择。其次，随着存款保险制度的引入，风险准备金的一些功能将逐渐弱化。因此，根据外汇的波动和存款保险制度的逐步完善，适时、稳步降低法定存款准备金率是一个长期趋势。

其次，较高的法定存款准备金率不符合货币政策向价格管制转变的趋势。目前，中国人民银行通过“利率走廊”机制逐步转向价格调节。从理论上讲，利率走廊的上限是中央银行向商业银行发放贷款的利率，下限是商业银行在中央银行的存款利率，中间是中央银行监管的目标，即商业银行的同业拆借利率。超额存款准备金率作为利率走廊的下限，过高的法定存款准备金率会使政策利率的关系和水平复杂化，甚至引发矛盾。因此，利率走廊机制的运作基础通常要求法定存款准备金率接近零。