李宇嘉：房企“抢跑”是开发投资超预期回升的主因

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最近，国家统计局发布了第一季度的房地产市场数据，上下游产业“一起倒”的格局十分明显。下游商品房销售增长接近零(3月同比增长3.2%)，增速连续两年下降，上游开发投资增速(3月同比增长10.8%)达到近三年新高。

作者:李，博士，经济学(金融方向)，中山大学金融研究中心深圳房地产研究中心高级研究员

最近，国家统计局发布了第一季度的房地产市场数据，上下游产业“一起倒”的格局十分明显。下游商品房销售增长接近零(3月同比增长3.2%)，增速连续两年下降，上游开发投资增速(3月同比增长10.8%)达到近三年新高。在下游销售增速持续下滑、政策和资金持续“双紧”的大趋势下，尤其是按揭利率连续15个月上涨(3月份第一套房利率同比上涨23.4%)，开发商资金日益紧张，上游开发投资逆势而上，这首先与高购地成本和支付方式有关。根据中国科学院的统计，今年第一季度，300个城市的土地流转的地价(19%)比去年同期下降了14个百分点，但交易底价却比去年高了3%。

2016年和2017年，城市土地价格居高不下，300个城市的底价同比上涨40%和26%，地价分别达到43%和29%。根据统计局的解释:“土地购置费分期缴纳的，应当分期计入房地产开发投资”。根据《土地收支管理条例》，分期支付全部土地出让金的期限原则上不得超过一年。事实上，只有当一年的最后期限临近时，开发商才会支付土地转让价格。换句话说，购地费反映的是一年前获得的土地价值，包括在当期投资中。2017年，全国土地交易价格创历史新高，增长率(49.4%)达到2010年以来的新高。因此，去年的土地购买成本被摊销到今年，这反映在今年第一季度开发投资的高增长。

2017年，第三和第四季度的土地销售占全年的60%以上。因此，去年的土地购置费对开发投资的支持也将贯穿全年，今年的开发投资将继续繁荣。除了土地购买成本的因素外，开发商的“出走”和“收获市场”也是开发投资超过预期增长的原因。一方面，今年以来，楼市调控趋势持续收紧，限购限售范围扩大。“限价+摇号”已经成为监管的标准；另一方面，抑制居民杠杆和控制资本流入房地产市场已成为监管的重点，银监会甚至将其列为今年的十大重点任务。因此，开发商很难收回资金。统计局的数据显示，第一季度开发商资金来源的增长率(3.1%)达到2016年以来的新低。

同时，自2016年以来，开发商的销售“资格竞争”一直非常激烈。2018年，将有30多家房企希望保持高周转率的“千亿水平”，比2017年翻一番；在前100家住房企业(市场份额为60%)中，2018年的销售目标将基本提高30%以上。因此，基于增加市场份额的目标，开发商要求主管加快推货和周转。客观地说，从2016年到2017年，开发商储备土地增长迅速，这两年300个城市的土地出让金分别达到2.9万亿和4.06万亿，同比分别增长31%和50%，创下2017年的新纪录。但与此同时，2018年，不仅银行信贷资金全面收紧，2017年还比较顺畅的信托资金和资产管理渠道也全面受阻。

目前，占开发商资金来源近20%的国内贷款接近零增长(第一季度增长0.9%)；由于按揭贷款收缩(第一季度下降6.8%)和利率上升，首付控制了消费贷款，“限价+抽奖”降低了预售申请和开盘进度等。，其他基金(主要是销售回报)占2017年的51%,而对开发商的资金支持在未来将会下降。综上所述，资本、监管和升级等因素客观上迫使开发商加快周转。因此，我们可以看到，“宇宙第一地产企业”碧桂园，从土地退市到市场开放，拥有业内最快的周转速度，但还没有达到集团的高周转需求，最近提出了进一步加快周转的要求。

此外，本轮楼市复苏的主战场在二线城市。2016年和2017年，五线城市680多套商品房的成交率分别达到64%和70%，比2015年分别上升13%和19个百分点。在2015年和2016年，300个城市中有57%在345线上销售，2017年上升到60.5%，今年第一季度超过70%。考虑到除300个城市之外的所有城市都是五线城市，五线城市商品房销售和土地交易的比例实际上更高。2016-2017年，三、四层房地产市场蓬勃发展，这与“去库存化”和住房改革货币化有关。2018年后，“去库存化”的重点转移到了县城；与此同时，催生了三、四级房地产市场的房改货币化(psl，抵押贷款补充贷款)在第一季度势头强劲，但2.7万亿元的余额接近3万亿元的峰值。随着货币化提高了房价，工棚改革的货币化在未来将会下降。

近年来，国家逐步明确用专项债务取代私人股本贷款，并推动了股改的投融资。然而，地方政府是结构性去杠杆化的主体，监管当局严格控制地方债务。ppp、产业基金和其他地方政府的非法债务已被清理和严格控制。因此，无论是从货币创造、投资规模还是闭环运行来看，纳入政府预算并受到严格监管的特殊债务，都远不如psl刺激棚改的效果。因此，在未来，工棚改革将更多地关注公共服务的“还债”和新型城镇化，而不是刺激市场需求。综上所述，正是基于对三、四、五号线房地产市场前景的审慎判断，各大房企都抱着“抢市场”的心态，希望在“脱销”和棚改余温的情况下，在脱销和撤资的情况下。

从新建筑可以看出这一点。一季度，全国新增住房面积3.4615亿平方米，同比增长9.7%，增速比一、二月份高6.8个百分点；3月份新开工建设月增长率为17.8%，比2月份高14.9个百分点。但从1月到3月，房地产开发企业的征地面积为3802万平方米，同比仅增长0.5%。开发商加速周转和出货以及“抢着”收获市场的心态非常明显。笔者认为，从土地购置费摊销到今年，棚改(今年580万套的规模接近去年)继续保持在较高水平，县城去库存化，近期大城市土地供应加快，开发商“补货”和收获的市场力量较强等。与商品房销售增长率持续下降相比，今年房地产开发投资增长率保持稳定。当然，房地产供应方面的改革正在如火如荼地进行，如集体土地入市、旧土地改革和盘活存量、新土地供应转向租赁、小城镇建设、农村危房改造、农村振兴等。，这也保持了发展投资的数量。

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