张明：审慎应对全球债务水平的上升

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根据国际货币基金组织今年4月发布的最新全球经济展望，2017年全球经济增长率将达到3.8%，是2011年以来全球经济增长最快的一年。然而，全球经济复苏背后并没有隐藏的担忧，全球债务水平的快速上升是最大的隐藏担忧之一。

作者:何帆，北京大学汇丰银行经济学教授，海上丝绸之路研究中心主任

谨慎应对不断上升的全球债务水平根据国际货币基金组织今年4月发布的最新全球经济展望，2017年全球经济增长率达到3.8%，是2011年以来全球经济增长最快的一年。然而，全球经济复苏背后并没有隐藏的担忧，全球债务水平的快速上升是最大的隐藏担忧之一。

根据国际清算银行的数据，全球非金融部门信贷占国内生产总值的比例从2008年9月底的197.2%上升到2017年9月底的244.7%，十年间增长了50个百分点。同期，发达国家非金融部门信贷占国内生产总值的比例从231.8%上升到277.1%，而新兴市场国家从109.7%上升到191.9%。不难看出，在美国次贷危机爆发后的十年里，新兴市场国家的债务水平上升速度远远快于发达国家。

从2008年9月底到2017年9月底，新兴市场国家家庭部门债务占国内生产总值的比例从20.7%上升到38.9%，政府部门债务占国内生产总值的比例从32.0%上升到48.5%，非金融企业部门债务占国内生产总值的比例从57.0%上升到104.3%。可以发现，首先，在过去10年中，新兴市场国家三个主要部门的债务与国内生产总值的比率大幅上升；其次，新兴市场国家非金融企业和家庭的债务增速明显高于政府部门。

同期，发达国家家庭部门债务占国内生产总值的比重从76.8%下降到76.2%，政府部门债务占国内生产总值的比重从69.3%上升到109.2%，非金融企业部门债务占国内生产总值的比重从85.6%上升到91.7%。可以发现，首先，在过去的10年里，发达国家家庭部门的杠杆率略有下降，而政府部门和企业部门的杠杆率却有所上升；第二，发达国家政府部门的杠杆率增长速度明显快于非金融企业。

过去10年，导致新兴市场国家与发达国家杠杆率上升的共同因素一般包括:第一，自全球金融危机爆发以来，世界主要国家纷纷采取扩张性的财政和货币政策来应对。扩张性财政政策无疑将直接导致政府部门杠杆率的提高；第二，世界主要央行的低利率政策和量化宽松政策显著降低了全球融资成本，这将推动企业部门加大融资力度，进而导致企业部门杠杆率上升。

通过以上比较可以发现，新兴市场国家的杠杆率明显高于发达国家，导致这种差异的主要因素包括:第一，全球金融危机爆发时，发达国家家庭部门的债务水平并不低，美国家庭通过杠杆率购买房地产引发房地产市场泡沫是导致美国次贷危机形成的重要原因之一。因此，在全球金融危机爆发后，一些发达国家的家庭部门经历了痛苦的去杠杆化过程。相比之下，10年前，新兴市场国家家庭部门的杠杆率非常低，因此在低利率环境下，其杠杆率没有下降，而是上升了；其次，过去10年，新兴市场国家的经济增长率明显高于发达国家，强劲的总需求使得新兴市场国家的企业部门更愿意增加杠杆。

由于全球债务水平在过去10年大幅上升，随着主要国家货币政策的正常化，全球利率水平预计将大幅上升，这将加大一些重债国家偿还本金和利息的压力，最终对经济增长和金融稳定产生新的影响。换句话说，一些高负债国家的去杠杆化可能会影响未来的经济增长，而经济增长放缓将加剧这些国家的去杠杆化压力，从而形成恶性循环。

为避免上述不利局面，有关国家可采取的主要对策包括:一是通过加强宏观审慎监管措施，抑制金融机构过度放贷行为，避免杠杆率进一步上升；第二，如果国内经济增速高于全球水平，可以加快国内货币政策的正常化，积极推动特定行业的去杠杆化；第三，加快国内结构性改革的力度，提高全要素生产率对经济的贡献，减少对信贷刺激的依赖以推动增长；第四，提前做好准备，应对去杠杆化可能带来的金融市场冲击。

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