熊锦秋：对创新试点企业上市应单独制订规则

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最近，中国证监会正式发布了《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》，修订并发布了《首次公开发行股票和股票上市管理办法》(以下简称《首次公开发行股票办法》)，并发布了其他规定。一个重要的变化是允许亏损的创新试点企业上市。笔者认为应从顶层设计高度构建相关规则。

上述《管理办法》第五条规定，公开发行股票型证券存托凭证的，境外基本证券发行人应当符合《证券法》第十三条第(一)项至第(三)项公开发行股票的基本条件。检查《证券法》第十三条，必须符合“(一)组织健全、运转良好；(二)具有持续盈利能力，财务状况良好；(3).”，从第(2)款的字面意思来看，cdr似乎只有在公司盈利的情况下才可以发行，但在这方面似乎还是有点模糊，因为修订后的《股票首次公开发行办法》明确规定，创新型试点企业不再适用盈利且无无偿亏损的发行条件，即亏损的创新型试点企业也可以ipo。

有两种解释。第一，亏损的创新试点企业可以ipo，但它们没有资格回到中国发行cdr海外上市后；第二，亏损创新试点企业可以同时发行ipo和cdr。如果按照前者，既然创新型试点企业可以ipo，为什么不允许它们发行CDr，就有逻辑上的疑问；在第二种解释中，很难解释发行cdr时的“可持续盈利”要求。作者认为，理解和遵循权威部门的解释可能对市场的各个方面都更有利。

如果权威部门作出第二种解释，亏损创新试点企业可以同时发行ipo和cdr，那么《证券法》中“持续盈利和良好财务状况”的条款应该作出新的解释，即公司现在不要求盈利，但只要它在未来具有持续盈利的“潜力”；因为即使它现在是盈利的，任何人都很难保证它在未来会持续盈利。如果是这样，什么是“可持续的盈利能力和良好的财务状况”要求发行审计师做出主观判断。建议出台相关规定，规范操作，使主观判断发挥更加公平、公正的作用。

综上所述，目前《证券法》、《股票上市规则》等法律法规主要适用于盈利企业的ipo，但对于亏损企业的ipo却没有整体的制度性考虑。为了支持创新和创业，服务供给方面的结构改革，促进经济结构的转型和升级，以及支持具有核心技术的创新企业上市，这就是标题的含义。但是，由于《证券法》等旧制度难以适用于亏损创新试点企业的上市，而且《证券法》的修改需要很长时间，时间不等人。在这种情况下，创新试点企业可以免于遵守《证券法》的一些规定，包括“持续盈利和良好的财务状况”。

此外，最好为创新试点企业的上市和退市制定一套独特的规则。目前主板上市公司连续四年亏损后应该停止上市，因此亏损的创新试点企业上市后仍有可能亏损。是否设定亏损退市红线值得认真研究。也许最好的方法是在它们之间找到平衡。如果有持续的小损失或减少损失的趋势，你可能不会退出市场；然而，对于上市后仍遭受多年巨额亏损，甚至亏损越来越多的创新型企业来说，他们也应该清理市场，否则，可能会有越来越多的投资者资本被掠夺。

亏损创新试点企业ipo或cdr均与原传统企业一起上市。它们的发行约束机制大不相同，它们的退市机制也可能有本质的不同。他们不在同一个通道，所以很难用一个规则将他们约束在一起。中国证监会同时发布的《创新型试点企业股票或存托凭证境内发行上市监管实施办法》对试点企业的选择、试点企业的发行条件和审批程序作出了一些规定，考虑到了创新型试点企业的特殊性。作者建议，上海和深圳证券交易所也应该为试点企业制定专门的规则。

当然，随着创新型试点企业上市经验的巩固和升华，再加上未来市场各方面相对充分的约束机制，其他亏损企业也可以上市。此时，已不再需要区分创新型试点企业是否上市，而是通过同一体系来约束所有企业的运作。

(作者是资本市场研究员)