钟正生：国内宏观周报 经济似呈边际改善

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工业生产表现稳定，经济预期显著恢复。上周六，主要发电集团的日均煤耗出现反弹，好于过去三年的同期水平，反映出工业生产较3月和4月有所增强。本周，当高炉开工率继续快速上升时，主要钢材的社会库存进一步下降，这也表明工业需求相对稳定。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

主要观点工业生产表现稳定，经济预期得到显著修复。上周六，主要发电集团的日均煤耗出现反弹，好于过去三年的同期水平，反映出工业生产较3月和4月有所增强。本周，当高炉开工率继续快速上升时，主要钢材的社会库存进一步下降，这也表明工业需求相对稳定。本周，华南工业产品指数已基本回到今年1月和2月的平均水平，反映出市场对经济的看法已明显好转。受特朗普退出伊朗核协议的推动，原油价格进一步上涨至每桶77.12美元，但食品价格走势依然疲软，通胀可能在一段时间内不会抑制货币政策和资本市场。

5月8日，财政部公布了ppp项目库集中清理的结果。根据汇总情况，截至2018年4月23日，共清理退役项目1695个，投资1.8万亿元，其中实施阶段的项目仅占投资的13.8%，获奖的社会资本仅为民营企业。3.8%；上报2005年整改项目，涉及投资3.1万亿元，其中实施阶段项目占投资的50.9%，民营企业中标项目占14.8%。总的来说，项目库清理对固定资产投资存量的影响是可控的，对ppp的发展起到了更重要的调节作用。

土地交易大幅下降，其可持续性仍有待观察。上周，全国100个大中城市的土地供应面积大幅下降，土地供应水平弱于前三年同期。自2月份以来，土地供应的速度一直不错，这需要进一步观察。一个相对不利的消息是，自4月份以来，北京、杭州、成都等城市都经历了土地拍卖，房企收购土地可能存在一些保守倾向。本周，住房和城乡建设部、财政部、中央银行和公安部联合发布了《关于处理住房公积金非法提取问题的通知》，以防止住房公积金被提取用于房地产投机倒把中的投机倒把，而“无房投机”的调控思路仍在坚定不移地继续。

货币市场流动性相对宽松。R007和dr007利率处于利率走廊的低位。在一季度货币政策执行报告中，增加了“关注引导预期”的新提法，认为“金融体系内部杠杆已分阶段取得进展”，表明央行稳定货币的意愿有所提高，可能会降低资金宽松和紧缩的风险。在RRR降息后，本周一个月期银行间存款证的发行利率仍处于低位，但银行间存款证的净融资额升至两个月来的最高水平，反映出银行债务方面的压力并未完全解除。

国债的收益率曲线可能仍然陡峭。本周，政府债券收益率曲线略有上升，5年期政府债券收益率大幅上升13个基点，表明政府债券配置热情有所降温。4月份，10至5年期国债息差飙升，反映出对配置的认可，这也可以从4月份的托管数据中得到证实。自5月以来，收益率曲线进一步变陡和演变，短期受益于宽松的流动性环境，而长期则受到对经济增长的悲观预期和频繁的信贷违约的限制。从4月份外贸和金融数据给出的信号来看，4月份的经济增长数据应该不坏，而5月份的高频数据也反映出经济已经呈现出相对积极的迹象，良好的基础条件仍然会抑制长期利率的下降趋势。

人民币汇率保持强势。本周，美元指数首先冲到93以上，然后小幅下跌；人民币对美元的相应高点达到6.38，然后大幅升值，收于6.3351；Cfets人民币指数创下两年新高。在本轮美元反弹中，人民币汇率一直处于强势。其中，反周期因素再次生效，对贬值的预期尚未形成。然而，美元指数将保持在较高水平，甚至进一步上升，而不会明显逆转美欧强势和弱势的格局，因此对人民币汇率波动的担忧可能会持续。从美元的总体走势和调控趋势来看，我们判断本轮美元指数反弹的最高点可能在94点左右，这意味着人民币兑美元汇率很难跌破6.45。

首先是实体经济:工业生产表现稳定

1、工业生产

工业生产表现稳定，经济预期显著恢复。上周六，主要发电集团的日均煤耗出现反弹，好于过去三年的同期水平，反映出工业生产较3月和4月有所增强(图1)。本周，华南工业产品指数上涨了1.2%，基本上回到了今年1月和2月的平均水平，反映出市场对经济的看法已经明显好转(图2)。

5月8日，财政部公布了ppp项目库集中清理的结果。根据汇总情况，截至2018年4月23日，共清理和退役项目1695个，涉及投资1.8万亿元，其中实施阶段的项目仅占投资的13.8%，获奖的社会资本仅为民营企业。3.8%；上报2005年整改项目，涉及投资3.1万亿元，其中实施阶段项目占投资的50.9%，民营企业中标项目占14.8%。总的来说，项目库清理对固定资产投资存量的影响是可控的，对ppp的发展起到了更重要的调节作用。

2.上游价格

原油价格正在向每桶80美元靠拢。本周，煤炭价格继续全面上涨，炼焦煤、焦炭和动力煤期货结算价格分别上涨4.7%、2.3%和3.3%(图3)。布伦特原油期货价格进一步上涨3%，收于每桶77.12美元，这主要是受特朗普退出伊朗核协议的推动(图4)。油价的持续上涨将推高美国债券的收益率(本周，美国债券的收益率将在10年内再次逼近3%)，也将对国内通胀产生一定的压力，这可能会间接扰乱国内资本市场。伦敦金属交易所铜现货结算价本周上涨1.3%，而伦敦金属交易所铝现货结算价继续在高位波动，本周累计下跌1.8%。本周铁矿石期货结算价上涨了2.3%，但由于供应压力，铁矿石价格的上行势头仍然有限(图6)。

3.中游产品

钢铁库存继续下降，高炉生产的加速恢复给钢铁价格反弹带来压力。本周，螺纹钢期货结算价停止上涨，下跌0.4%(图7)，中国高炉开工率进一步上涨近1个百分点，至69.89%，给供应层面的价格带来一定压力。本周，主要钢铁产品的社会库存进一步减少了786，000吨，这也表明工业需求从库存的持续减少中相对稳定(图8)。目前，钢材价格仍受整体库存水平偏高的影响，在这一压力解除后，钢材价格有望进一步回升。自4月份以来，钢铁和水泥价格上涨，而玻璃价格则在高位回落，中游产品价格走势呈现出一定的差异化。

4.下游房地产

土地交易大幅下降，其可持续性仍有待观察。本周，中国30个大中城市的商品房日均交易面积略有上升(图15)，整体交易量趋于稳定。上周，100个大中城市的土地供应面积大幅下降，土地供应水平弱于前三年同期。自2月份以来，土地供应的速度一直不错，上周的变化需要进一步观察(图16)。一个相对不利的消息是，自4月份以来，北京、杭州、成都和其他城市都举行了土地拍卖。今年北京土地拍卖的总数已经达到了6个，房屋企业拿地也有一些保守的倾向。本周，住房和城乡建设部、财政部、中央银行和公安部联合发布了《关于处理住房公积金非法提取问题的通知》，以防止住房公积金被提取用于房地产投机倒把中的投机倒把，而“无房投机”的调控思路仍在坚定不移地继续。

5.食品价格

食品价格明显低于去年同期。本周，农产品批发价格指数(000061，诊断类股)继续快速下跌，累计下跌1.5%，明显弱于去年同期(图11)。就分项而言，蔬菜和水果价格均有所下降，但猪肉价格略有上涨(图12)。4月份，cpi同比继续下降至1.8%，主要原因是食品价格超季节下跌，尤其是生猪价格快速下跌。随后的冻肉收购和储存以及中美贸易战可能有助于减缓生猪价格的下跌，但从目前的高频数据来看，食品价格的整体走势依然疲弱。在一段时间内，通货膨胀可能不会抑制货币政策和资本市场。

第二，金融市场:利率曲线仍然陡峭

1.金融市场

货币市场流动性宽松，但同业存单融资净额为两个月来最高。本周，共有3800亿元人民币的反向回购在公开市场到期，央行通过公开市场操作实现了1100亿元人民币的资金净回报。尽管如此，货币市场基金仍然相对疲软，r007和D007的利率分别下降了约1个基点和7个基点，两者都处于利率走廊的低端(图13)。在一季度货币政策执行报告中，增加了“关注引导预期”的新提法，认为“金融体系内部杠杆已分阶段取得进展”，这表明央行稳定货币的意愿有所增强，或者宽松和紧缩资金的风险将有所降低。RRR降息后，本周一个月银行间存单利率仍处于低位，但银行间存单融资净额升至两个月来最高水平，反映出银行债务压力并未完全缓解(图14)。

2.债券市场

国债的收益率曲线可能仍然陡峭。本周，政府债券收益率曲线略有上升，5年期政府债券收益率大幅上升13个基点，表明政府债券配置热情有所降温(图15)。4月份，10至5年期国债息差飙升，反映出对配置的认可，这也可以从4月份的托管数据中得到证实:4月份，国有商业银行增持债券4120亿英镑，品种主要集中在国债和地方债券，实力最强的是近几个月。自5月以来，收益率曲线进一步变陡和演变，短期受益于宽松的流动性环境，而长期则受制于对经济增长的悲观预期和频繁的信贷违约，这抑制了市场情绪(图16)。从4月份外贸和金融数据给出的信号来看，4月份的经济增长数据应该不错，5月份的高频数据也反映出经济已经呈现出相对积极的迹象。良好的基础条件仍将抑制长期利率的下降趋势，收益率曲线可能继续保持陡峭状态。

3.人民币汇率

人民币汇率保持强势。本周，美元指数首先冲到93以上，然后小幅下跌；人民币对美元的相应高点达到6.38，然后出现大幅升值，本周收于6.3351；cfets人民币指数波动并攀升，以97.6的两年高点收盘(图17和图18)。在本轮美元反弹中，人民币汇率一直处于强势。其中，反周期因素再次生效，对贬值的预期尚未形成。然而，美元指数将保持在较高水平，甚至进一步上升，而不会明显逆转美欧强势和弱势的格局，因此对人民币汇率波动的担忧可能会持续。我们认为，人民币汇率处于大幅波动和整体走强的状态。从美元的总体走势和调控趋势来看，我们判断本轮美元指数反弹的最高点可能在94点左右，这意味着人民币兑美元汇率很难跌破6.45。

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