钮文新：股市应当关注这些变化

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央行可以通过“平仓放仓+小幅放仓”和“引导利率并轨”来缓解全社会的资产负债错配，从而降低金融杠杆。我们认为，至少中国股市应该欢迎央行的此类行动。

作者:钮文新，中央电视台证券频道执行编辑兼首席评论员

央行的货币政策报告终于在今年第一季度发布，在阅读过程中发现了一个专栏，其中谈到了“央行的利率监管和传导”。在解释实践和成果的同时，本专栏承认利率市场化改革仍有一些“硬骨头”。所谓“硬骨头”，实际上是指“存贷款基准利率和市场利率双轨并存”的问题，指出“双轨”并存导致商业银行存款“外迁”现象，在一定程度上促进了银行的短期负债和同业负债，降低了资金的稳定性，增加了成本。

我们始终认为，利率“双轨”并存的危害性是非同寻常的，它构建了中国短期和银行间金融的制度环境，这意味着中央银行控制的政策环境、市场机制和交易体系鼓励货币套利，无论“金融空转移”的规模有多大，都是合理合法的。从长远来看，货币套利侵占了大量的金融资源。如果央行在此时实施中性或紧缩的货币政策，资本市场的股票基金将被货币投机“榨干”，资本市场可用的金融资源将越来越少。

事实上，银行存款的转移是资本市场受到侵害的重要证据:(1)银行中长期信贷是资本市场商品。如果存款被“转移”，中长期贷款必然依赖短期负债滚动支撑，一是存贷款期限严重错配，二是存贷款期限严重错配，迫使银行高杠杆经营，将错配和高杠杆风险传导至全社会；(2)大规模储蓄“流动”也使股票市场和债券市场失去了它们的蓄水池，并面临“股票逃逸+增量预期弱化”的围攻。这一现实归结于这样一个事实，即融资在实体经济中既困难又昂贵，或者金融服务偏离了实体经济的需求，而且“脱离了现实”。更严重的是，中国经济的总体杠杆水平“因做空而高”。

更广义地说，所有的金融混乱或多或少都与两条利率轨道的共存有关。例如，银行资金的短期和高价格根本不适合企业贷款，那么我们该怎么办？要么在同业中分拆，要么向风险偏好较高的金融机构报告，以建立一个资金池并从事资产管理业务；再举一个例子，离开银行后，曾经保存偏好的钱去了哪里？事实上，金融诈骗者也看到了通过各种手段将大量的人的储蓄引入高利贷甚至庞氏骗局的机会。当然，绝大多数还是进入了货币市场基金。

中国金融业的管理者必须意识到，中美两国的经济结构存在巨大差异，这种差异决定了中美两国金融业发展的不同特点。中国的经济结构以实体经济为基础，以制造业为核心，美国以服务业为经济主体。理论上讲，服务业不仅对杠杆的容忍度比制造业高得多，而且对财务周期的容忍度也比制造业高得多。例如，制造业的负债率超过50%已经很高了，但是对于一个资产接近零的商业超市来说，负债率超过80%是极其正常的；此外，对于制造企业来说，除了个别时点的流动性调整外，7天内上缴一次的资金很难用于日常经营；但是对于商业超市来说，没有问题。在日常经营中有这样的贷款周转就足够了。

更不用说金融服务业了，一日基金是给金融行业的，它有同样的方法和工具来操作套利；但是一日资本对实体经济企业有什么意义呢？不。因此，中国的金融管理者必须高度重视中国特色的经济结构特征，而不是盲目地向美国金融市场学习，更不要刻意构建有利于短期货币投机的市场机制，因为破坏资本市场健康发展的生态就意味着破坏实体经济所依赖的金融环境。

因此，我们一直强调，金融改革、金融政策和金融运行不能从服务实体经济的角度来谈金融。核心和关键在于建立一个有足够规模和健康运行的资本市场。因为包括中长期信贷在内的资本市场是直接面向实体经济的金融服务，而货币市场只是金融机构间头寸调整的市场，不应成为金融市场的主角。因此，作为一家央行，我们必须“在货币市场，我们的心在资本市场”，现在我们需要检讨:央行的思想和身体有没有错位？

无论如何，央行已经意识到问题的存在，稳步推进利率市场化改革，推进利率“双轨”逐步融合为“一轨”，完善银行内部转移定价机制等。同时，央行正在进一步推进市场基准利率体系的培育、利率控制体系的建设和金融机构定价能力的培育。更重要的是，央行可能“引导利率并轨”，同时通过“平仓做空+放仓+微调”的方式，有意缓解全社会的资产负债错配，从而降低金融杠杆。我们认为，至少中国股市应该欢迎央行的此类行动。

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