皮海洲：别以CDR的名义为机构谋利

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机构投资者缺乏对新企业和新模式的专业定价能力。特别是在发行人的公共关系下，机构询价已成为一种交易，甚至是ipo腐败的高发领域。

在cdr即将推出的背景下，配套制度的修订和征求意见工作也相继出台。《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见后，中国证监会于5月11日发布了修订后的《证券发行与承销管理办法》(以下简称《办法》)。此次修订主要是为了对接创新试点企业发行股票或存托凭证(“cdr”)。

应该说这是一项非常必要的工作。例如，中国证监会对《办法》中的八条进行了修改。修改内容包括六个方面:一是将我国创新型试点企业发行信用违约互换纳入《办法》适用范围；二是允许2000万股以下的企业通过询价确定发行价格；第三是澄清新股或cdr的市场价值计算包括cdr；第四，在网下设定锁定期的股票不参与互联网回调；第五，允许发行cdr的公司进行战略配售，并根据需要采用超额配售选择权；第六，完善亏损企业估值指标的信息披露要求。

除了第二个方面允许发行规模在2000万股以下的企业通过询价确定发行价格外，其他五个方面基本合适或合理。然而，第二个修改是有争议的。在我看来，这种修改是完全没有必要的，而且有人怀疑机构投资者以cdr的名义谋取利益，而牺牲了大多数中小投资者的利益。因此，有必要停止这种修改。

根据中国证监会发布的《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的起草说明》，允许发行规模在2000万股以下的企业通过询价确定发行价格，提高了企业定价方法的灵活性。如果公开发行的股份少于2000万股(含)且没有旧的股份转让计划，发行价格可通过直接定价确定。发行价格也可以通过询问线下投资者来确定。其中一个重要原因是创新型企业普遍具有新的商业模式和难以估值的特点，专业投资者参与询价可以促进其价格发现。

这个解释显然是牵强的。或者这一条款的修正，管理层的意图不是喝酒，而是以cdr的名义为机构投资者谋取利益。为什么这么说？这至少有一些原因。

首先，对这一条款的修正与cdr无关。因为cdr不涉及股票发行，所以不存在“发行规模小于2000万股”的问题，所以不存在线下查询的问题。

其次，根据中国证监会《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的起草说明》，建议按照《关于创新企业试点境内发行股票或存托凭证的若干意见》的精神，修改《证券发行与承销管理办法》。根据《若干意见》，合格的试点企业无非是阿里巴巴、百度、JD.com和网易、腾讯控股(香港股票00700)、中国移动(香港股票00941)和中国电信(香港股票0728)，即将在香港上市的小米共有8家。这八家企业主要是cdr支持的a股。虽然中国移动和中国电信可能发行a股，但其规模显然将超过2000万股。包括非上市公司，要求最近一年的营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币，且该类企业的初始规模不低于2000万股。

第三，从历史上看，机构投资者的质询基本上只是一种形式。机构投资者也缺乏对新企业和新商业模式的专业定价能力。特别是在发行人的公共关系下，机构询价已成为一种交易，甚至是ipo腐败的高发领域。因此，不需要离线查询。所谓线下询价的唯一功能就是进行线下配售，让机构投资者能够以线下询价的名义获得一定数量的股份。在a股不败的背景下，这实际上已经成为机构投资者的一种福利。然而，网上发行的股票数量将会减少，中小投资者的利益将会受损。

因此，发行规模小于2000万股的公司没有必要进行线下询价，即使发行规模小于1亿股的公司也是如此。因为这些公司根本没有发行困难的问题，他们不需要进行线下配售。