王胜：破净潮不意味低估 MSCI纳入“钱会提前抢跑”

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如果公司真的没有价值，损害了它的价值，不能给股东带来好的回报，它应该低于净资产价格交易。不能说如果有更多破碎的股票，这一定意味着估值很低。当然，你可以说有更多破碎的股票，市场情绪是悲观的。

[本期介绍]1月26日以来，a股持续下跌的主要原因是什么？如何看待今年的经济形势？这对a股有什么影响？在连续六个季度下滑后，企业家业绩首次大幅上升。第一季度各行业盈利模式逆转的主要原因是什么？今年以来，国家出台了一系列政策，大力支持新兴产业发展。这些措施将对新经济产生什么影响？未来可能出台什么政策来支持新经济？组织在第一季度改变头寸和交换股份的主要动机是什么？这是否意味着市场风格开始改变？破碎净股的数量是否增加到82只，这意味着a股的估值已经进入底部？摩根士丹利资本国际的加入对a股有什么影响？如何把握今年a股的主题投资机会？《金融街客厅》特邀神湾宏远(000166)首席宏观策略师王胜为您提供权威解读。

[本期嘉宾]王胜，沈万红源证券首席宏观策略师，同济大学技术经济与管理博士。曾担任深湾宏源证券研究所副所长、常务董事、战略研究部主任、研究执行委员会主任、金融房地产部主任、固定收益部主任、宏观研究部主任。八次被列为新财富最佳分析师(两次在建筑领域，六次在战略领域)。

深湾宏远证券首席宏观策略师王胜

第一部分是王胜:消费增长绩效的改善是显而易见的，创新必须低调进行

金融板块:1月26日以来，上证综指下跌13.62%，深证综指下跌7.69%，中小板指数下跌9.29%，创业板指数下跌1.54%。你认为今年a股持续下跌的主要原因是什么？如何看待今年的经济形势？这对a股有什么影响？

王胜:从全球来看，本轮a股回调主要是由于以下三个原因:第一，全球经济增长预期过高，预计有下调的必要。a股在1月26日之前达到一个阶段高点，当时全球pmi呈上升趋势，花旗全球经济增长超预期指数处于高位，全球资产配置发酵了低通胀高增长的乐观预期，因此年初全球股市均出现明显上涨。然而，在升至一定高位后，投资者发现，本轮全球复苏可能仍然疲弱，不像2006年和2007年的强劲周期反弹。因此，在1月底和2月初，全球股市大幅下跌，a股下跌只是其中的一部分。

其次，全球通胀预期正在升温，10年期政府债券收益率已超过3%。股票和债券相对成本绩效的调整非常明显，股权资产的调整也是合理的。

第三是美国股市本身的内在驱动力。随着贸易战的爆发，美股波动大幅加剧，全球股票资产的风险偏好下降，港股资金撤出，进一步影响了以梅梅50为代表的a股蓝筹股的表现。由于a股美50与港股之间存在高度相关性，这两类资产的边际交易者大多是外国投资者。

从中国的角度来看，新的资产管理法规会对流动性产生周期性影响，因此整体经济增长预期或社会总福利预期也会降低，这是从国内基本面来看的一个重要原因。

金融板块:根据财务报告数据，主板业绩增速回落到较高水平，创业业绩在连续六个季度下滑后首次大幅上升。第一季度各行业盈利模式逆转的主要原因是什么？创业板今年的利润会高于主板吗？

王胜:我相信很多人都明白本轮风格的转变是由于政策的改变，但实际上，核心因素在于业绩增长率的相对变化。在去年11月的报告中，我们指出“增长也有主导作用”，核心问题是对业绩的判断。自2017年以来，ppi一直是风格的核心影响因素，因此周期性股票表现良好。然而，随着今年ppi基数的上升趋势，供应方改革不太可能大幅推高大宗商品价格，ppi同比增长率将会下降，这在反映在绩效增长率上时将不可避免地下降。对于成长型企业来说，在后一个经济周期中，它们的子行业将从后面的经济复苏中受益。从季度报告中可以清楚地看到，一些消费成长股的业绩改善相当明显。

金融界:今年以来，政策环境发生了重大变化。国家出台了一系列政策大力支持新兴产业发展，包括独角兽政策、有针对性的RRR减让和减税等，取得了实质性进展。这些措施将对新经济产生什么影响？你如何看待这些措施对创业板业绩的影响？

王胜:政策对绩效的影响不会那么快，所以现在不可能制定政策并立即在绩效中体现出来。政策更多的是改变投资者的风险偏好和情绪。

金融界:在你看来，未来可能会出台什么政策来支持新经济？

王胜:新经济必须有持续的政策，因为中国必须在贸易摩擦下创新，否则随时可能被其他国家扼杀。因此，后续的创新必须保持低调，但政策可能不会在媒体层面体现出来。

第二节王胜:a股配置方式的均衡并不意味着估值低

金融板块:数据显示，一季度机构对主板的配置比例环比下降，创业板配置比例连续六个季度下降后首次上升。在你看来，组织在第一季度改变立场和交换股份的主要动机是什么？这是否意味着市场风格开始改变？

王胜:未来整体市场风格将趋于平衡。2016年3月，我们提出了a股市场的概念。随着外资的不断进入，a股的投资方式将越来越倾向于美股，其特点是龙头企业溢价和美股50溢价。不过，未来商业模式较好的小盘股，确实有一定的空.市值增长即使它们在短期内没有表现，它们也会分阶段被投资者追逐，这是美国股市的典型特征。

随着a股逐步转换为美股，投资者越来越成熟，资产配置比例将越来越均衡。例如，跟踪沪深300指数的基金的业绩基准是沪深300指数。例如，在过去，基金经理的做法是对银行股不乐观，有一点是没有设定的。将来不会有这样的事情，至少应该配置15个点；例如，如果你对家电股持乐观态度，你可以超额分配家电，但你不能一次性分配30点家电，你可以超额分配2点，但你不能一次性超额分配20点。这种做法实际上是极端的，可能会犯一个大错误。这样每个人都会越来越平衡。

如今，小盘股从过低的配置回归到相对均衡的过程，所以很难说这就是风格转换。然而，原因是业绩增长率之间的相对变化，我们称之为系统中的基本趋势投资，而风格是由业绩增长率的相对趋势决定的。此外，这也是对去年白马领先交易过度拥挤的修复。

金融业:数据显示，截至5月2日，破网类股数量增至82只，为2014年9月4日以来的最高水平。你如何看待大量a股破网股的出现？你进入底部了吗？

王胜:这很正常。如果公司真的没有价值，损害了它的价值，不能给股东带来好的回报，它应该低于净资产价格交易。因此，我不认为可以说，如果有更多的破碎股票，这一定意味着估值很低。当然，你可以说有更多破碎的股票，市场情绪是悲观的。

财务:在你看来，目前a股的估值水平在哪里？

王胜:我们不能简单地用市盈率来看我们的估值，但我们只能用股票风险溢价来看。股本资产的回报取决于相对无风险利率(10年期国债利率)的超额回报，这实际上是资产配置的一个常见指标，而当前的股本风险溢价基本上处于历史中值水平。

第三节王胜:在摩根士丹利资本国际正式加入a股的前夕，国内资金将提前到位

金融界:msci将于6月1日正式实施。资本流入的规模有多大？摩根士丹利资本国际的加入对a股有什么影响？哪些板块受影响最大？

王胜:基金跟踪msci主要分为两类:一类是主动跟踪，另一类是被动跟踪。被动跟踪的资金绝对数量相对较小，目前只有5%的a股被纳入摩根士丹利资本国际。在未来，假设包容系数可以逐步提高到50%，摩根士丹利资本国际的被动基金至少有8000-10000亿元来配置a股，从长期来看，这可能是数万亿的资金。如果我们考虑主动跟踪摩根士丹利资本国际，或者把摩根士丹利资本国际指数作为主动管理基金的基准基金，规模会非常大，是被动跟踪的五到十倍。每个阶段的活跃资金必须在纳入系数提高后提前到位。

金融界:活跃的基金可能仍取决于外资对a股的乐观态度。

王胜:是的，没错。被积极跟踪的资金可能被过度分配或分配不足，但它们通常被分配。

这是什么结果？事实上，在2017年，当摩根士丹利资本国际(msci)宣布将收购a股时，积极管理的资金蜂拥而入，因此白马在2017年表现非常出色。然而，在2018年，被动资金将会减少。这时，你会发现活跃的钱不见了。因此，摩根士丹利资本国际相关股票实际上自年初以来表现非常普遍。

但为什么摩根士丹利资本国际相关股票最近上涨了？我们认为这类似于a股历史上的抢购效应。与2012年4月沪深300etf开仓时相似，当时有两只国内公共基金发行沪深300指数基金，一只持有300亿元人民币，另一只持有400亿元人民币。投资者预计，在这两只公募基金的开盘过程中，该指数肯定会上涨，在“抢购效应”下，a股提前上涨100点。然而，当etf实际开仓时，开仓速度远远超出市场预期，卖出指令如洪水般涌出。因此，对msci基金的被动跟踪在5月和8月分两次进行，一次在5月底和6月初，另一次在8月。每次都有400-500亿的被动资金进来，这是一个小数目，但是国内资金会提前运行，所以我们当时提到的a股在5月份是红色的。

第四节王胜:今年a股的不确定性相对较大，主要集中在三类扩大内需的话题上

金融界:今年a股走势如何？你最乐观的是哪个行业？你能给投资者一些如何控制风险的建议吗？

王胜:今年，整个市场仍然复杂而不确定。我相信这仍然是慢牛过程中的一个过程。如果每个人都认为这是一个缓慢的牛市，指数将在2007年走出大牛市，但如果有一半人认为这是一个熊市，他们可以走出缓慢的牛市。不确定性包括贸易摩擦、俄罗斯-俄罗斯事件的发酵、美国股市的波动以及新兴市场的汇率变化，所有这些都带来了很大的不确定性，这个市场不容易做。

然而，就节奏而言，红五月已经实现了。我们认为，从第二季度到8月，整个市场处于震荡和调整状态。如果摩根士丹利资本国际(msci)在8月、9月后提高a股占比，结合四中全会的改革预期，该指数可能表现更好。总的来说，我们觉得今年比去年更复杂。

在结构上，我们提醒大家，扩大内需是一个重要的方向，主要体现在四个方面:第一，继续做先进制造业，坚定不移。第二是现代服务业，包括教育、医疗和养老。第三是景观环境保护。四是农村振兴+精准扶贫，刺激大众消费，这也是扩大内需的一个非常重要的常态。