胡月晓：融资难约束缓解 经济离底缓起步

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新发布的宏观数据可能会进一步加深市场对疲软前景的预期。然而，对中国最新宏观数据结构的深入研究表明，中国经济“稳中有升”的格局并未改变:工业活动的下降只是波动，经济发展趋势无法确定。虽然投资复苏乏力表明经济仍处于底部挣扎阶段，但随着基础设施投资的复苏和政策支持的加强，投资稳步上升的趋势将引领经济走出底部格局。顺周期私人投资(主要是制造业投资)的下降表明，尽管经济在短期内仍然困难，但它正接近底部阶段的终点。消费的下降超出预期只会是消费发展的一个转折点，也就是说，只有非趋势性的波动。消费与收入、房地产市场和耐用品的周期性变化直接相关。从这些因素来看，中国稳定消费的特征不会改变。

自2019年以来，供应方改革的重点明显转向“降低成本”，未来政策对经济的支持将进一步加强。在结构调整的思路下，政策的准确性也会提高。中国的经济是稳定和温暖的。

4月份信贷和货币的实际增长显示出缓慢下降。从新增信贷的部门分布来看，家庭部门贷款的增长规模再次超过企业部门贷款，企业信贷的增长再次下降。住宅行业中长期贷款持续高企，显然与房地产市场复苏有关。2019年后，房地产市场交易呈现逐渐升温的趋势，交易重新出现并扩大，直接刺激了家庭行业不同时期信贷需求的增长。鉴于2019年房地产市场复苏，住宅行业信贷高增长趋势将持续，3-6月住宅行业中长期贷款将保持在4000亿左右。

4月份，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，票据融资增加1874亿元。这说明企业短期信贷需求不强，说明中国不存在流动性约束。企业部门的短期贷款疲软，这也反映了当前经济运行的状态——经济运行在开始离开底部时仍然疲软。企业部门未来的信贷增长仍主要集中在中长期贷款上。在经济刚刚走出谷底的时期，中长期贷款的增长需要金融、工业等相关政策体系的鼓励。因此，企业部门未来的信贷增长仍取决于政策的变化。当企业部门的信贷增长将随着房地产市场趋于平静而逐渐放缓时，整体信贷增长将呈现稳定而疲软的趋势。

融资困难得到缓解

经济从底部慢慢开始

自货币政策实际基调从“稳中有紧”向“稳中有松”转变以来，中国货币环境明显改善，流动性紧张状况得到有效缓解。2018年底和2019年初，RRR降息和降息迅速扭转了中国的货币环境，缓解了资金短缺。尽管央行在前期调整了货币宽松的步伐，但流动性环境的改善趋势保持不变，融资困难对经济复苏的约束也消除了。为了兼顾结构转型的宏观调控目标，货币政策的中性基调不会改变，货币当局的政策重点已经从总量控制转向结构调整，促使新的货币和信贷流向实体，特别是中小企业。从政策实践的角度来看，受政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体都不存在融资约束。

从货币政策效应来看，自2018年下半年以来，中国的货币政策效应由中性变为正。中国过去的货币政策效果是中性的，这是中国经济转轨时期底部运行阶段的独特表现。当中国货币政策的效果变得更加积极时，这意味着中国经济即将走出谷底。

中国货币和信贷的稳步增长将推动投资增长的缓慢复苏。随着公私伙伴关系的重启和加速，以及对新兴产业投资的其他激励和支持措施的逐步完善，投资的内生增长势头逐渐增强。宽松稳定的信贷和货币环境将有助于实现投资复苏的趋势。

在市场利率下降后，

继续保持稳定

2018年货币环境的实际情况是“中性紧缩”，这直接导致实体经济中市场利率的上升。在2019年人民币开始小幅放松后，实体部门的市场利率开始下降。从下降程度来看，空.目前的市场利率仍然下降随着货币当局努力降低融资成本，市场利率预计将降至2017年的底部，然后趋于稳定。

中国货币环境的基本模式是“存量过多、增量不足”。在利率市场化条件下，融资利率是由经济运行和货币环境共同决定的，反映风险溢价的实际贷款利率具有“卫齐尔”性质，反映了当前商业环境的自然利率。实际市场利率主要受当前经济形势、货币环境和市场预期的影响。也就是说，私人利率不仅受货币状况的影响，还反映了当前经济环境下的操作风险和前景，即实体经济中的风险利率。我国货币存量过多、增量不足的状况决定了我国实体经济领域贷款市场的利率，这主要取决于经济运行环境带来的信用风险的变化。在经济继续徘徊在底部、预期疲软的情况下，市场利率需要货币当局发出强有力的政策信号才能有效下调。因此，在短期内，尽管货币环境变得更加宽松，货币市场的流动性紧张有所缓解，但贷款市场的利率保持稳定。在经济尚未达成共识、市场尚未就资本短缺的缓解程度达成共识的情况下，风险溢价成为融资利率的主要决定因素，资本借贷的风险利率保持稳定。

宽松的货币和对货币利率下降的预期决定了真实领域流动性的稳定模式。从我们跟踪观察的温州民间借贷利率走势来看，市场利率在经历了前期小幅下降后，再次趋于稳定；从趋势来看，“稳定到稳定再下降”的格局正在逼近。

货币和信贷增长

回报将继续保持稳定

显然，早期信贷和货币复苏的速度超出了政策的共识，政策经过了预先调整和微调。从实际增长水平来看，在政策调整了货币宽松的力度后，信贷的稳步下降和货币增长将会继续。中国货币增长的稳定模式根植于中国基本货币增长难以有效持续扩张的事实。

进入第二季度后，商业银行等金融机构年初的业务集中度扩张将季节性消退，未来信贷和货币增速将再次企稳。

根据通常的中性货币增长基准(gdp增长率+1/2*cpi+1/2*ppi)，2019年，m2将是7.5至8.5之间的政策共识水平，高于8.5意味着货币环境过于宽松。目前，货币实际增长率明显接近过度宽松区域，不仅难以进一步提高未来货币增长，也难以维持目前水平。为了在未来保持相对稳定的流动性状况，中国必然会面临以下选择:降低RRR汇率，创建新的基准货币发行渠道。

“供应方改革”的重点已经转向“降低成本”。作为经济活动中的一个客观事实，高融资成本自然进入了政策视野。虽然短期内高通胀水平将持续，但价格下降趋势在年内将保持不变，“降息”将成为未来不可或缺的政策选择。

由于目前信贷复苏主要依靠住宅行业的增长，即房地产市场的“小阳春”带来的信贷复苏，随着房地产市场回暖的平静和进一步限制资金流向房地产市场的“补丁”的出台，住宅行业的信贷增长将呈现稳步下降的趋势，未来的信贷增长将更多地依靠企业部门信贷需求的增长，企业部门的融资环境将进一步改善。