徐彪：为什么我们对人民币不悲观

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最近，美元指数走强，包括阿根廷和土耳其在内的一些新兴市场经历了汇率大幅贬值，导致其国债利率大幅上升，新兴市场的风险加大。那么从长远来看，每个国家的汇率是如何演变的呢？什么因素影响汇率？本文期望对这些问题进行探讨。

最近，美元指数走强，包括阿根廷和土耳其在内的一些新兴市场经历了汇率大幅贬值，导致其国债利率大幅上升，新兴市场的风险加大。那么从长远来看，每个国家的汇率是如何演变的呢？什么因素影响汇率？本文期望对这些问题进行探讨。

我们知道当前的国际金融体系是以美元为中心的，所以我们可以通过观察美元指数的表现来了解其他经济体的整体汇率表现。

首先，让我们来看看最熟悉的usdx指数，它基于世界六大经济体与美国之间的贸易结算量，以加权方式计算美元的整体实力。这六种货币是欧元(57.6%)、日元(13.6%)、英镑(11.9%)、加元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)和瑞士法郎(3.6%)。从这个定义可以看出，usdx是美元相对于六种主要货币的表现。自1973年以来，该指数一直在一个大盒子里运行，盒子间隔为(72，161)，平均值为96，目前为93。自1973年以来，该指数经历了两个完整的周期，最高点分别在1985年和2002年。在这两个周期中，分别出现了拉美债务危机和东南亚金融危机。目前，美元指数处于第三个周期的上升阶段，但上升高度显然没有前两个周期高。

如果我们只看美元，我们可能会得到这样的印象，即货币之间的汇率是稳定的，其强度周期性地变化。不幸的是，这是一个错误的印象。当我们看另一个美元指数时，我们会得出完全不同的结论。

我们要研究的美元指数是美联储(Federal Reserve)发布的一系列指数之一，称为oitp指数(oitp index)，它是根据贸易权重对美国26个重要贸易伙伴中除9个主要发达经济体以外的其他19个经济体的货币进行加权后得出的。

该指数自1973年以来一直处于上升通道，也就是说，美元相对于其他19种主要货币普遍升值，但升值速度在过去10年有所放缓，有些年份出现贬值。在过去的45年里，该指数已经升值了70倍，平均每年升值10%。

从指数上升的节奏来看，从1980年到1990年的11年间，该指数升值了10倍，年化增长率为24%，这与拉美债务危机相对应。从1991年到1995年的五年间，该指数上升了1.2倍，年增长率为17%。这个阶段是美国新经济快速发展的阶段。

从指数上升的峰值来看，每次金融危机都会导致指数明显上升，1984年、1990年、1998年和2009年都是如此。

从这一指数来看，许多发展中经济体的汇率长期以来都是相对于美元贬值的。

我们选择了一些发展中经济体的汇率进行研究，这些经济体的汇率数据来自国际清算银行。如果一个经济体的货币发生了变化，国际清算银行将像恢复前一样处理数据。当前汇率是最新的市场汇率。

在我们涵盖的经济体中，伊朗、越南、柬埔寨和蒙古的货币黄金含量最低。在2017年，一美元可以分别兑换成33，000、22，000、4050和2440的货币单位。其汇率趋势如下图所示，伊朗和越南的汇率持续大幅贬值。自1957年以来，伊朗和柬埔寨对美元分别贬值了576倍和115倍，越南货币自1983年以来贬值了22000倍，蒙古货币自1990年以来贬值了435倍。事实上，自1957年以来，越南的货币贬值幅度并不是最大的，但巴西和阿根廷分别贬值了100万亿倍和4万亿倍。巴西货币的贬值太惊人了，主要是因为它的货币在1967年、1986年、1987年和1993年分别贬值了1000倍，然后在1994年贬值了2750倍，所以它现在才真正在流通。阿根廷比索在1970年、1983年、1985年和1992年分别贬值了100倍、10000倍、1000倍和1000倍。

其他货币的含金量较低，如韩国和智利，它们与美元的汇率分别为1130和615，与1957年相比，它们的贬值幅度分别为22倍和89.5万倍。

金砖国家汇率走势如下图所示。自1957年以来，中国货币贬值了1.75倍，而自1992年以来，印度贬值了12倍，俄罗斯贬值了204倍。我们以前谈论过巴西的故事。20世纪90年代，苏联解体后，俄罗斯经历了严重的货币贬值，而巴西和印度当时也经历了相对较大的贬值。2002年后，这些经济体的货币发生了一定程度的变化，但2013年后，出现了相对较大的贬值。其中，只有中国的汇率保持相对稳定。

从以上描述可以看出，主要发展中经济体经历了严重的货币贬值，其中一些贬值非常惊人，其含金量几乎降至零。

为了更深入地了解发展中国家货币贬值的节奏，我们分别测算了1957-2017年、1987-2017年和2007-2017年三个时期的货币年平均贬值率，相关结果如下。

3.1稳定可控的折旧模式

在印度、韩国、南非等经济体，长期货币贬值幅度是可控的，平均年贬值幅度在5%左右。然而，经过60年的积累，人民币对美元的贬值幅度也达到了15至20倍。

让我们关注一下印度和韩国的贬值历史。

从印度的年折旧率来看，在大多数情况下，年折旧率在10%以内，有些年份还会升值。然而，当国际金融动荡时，印度的汇率经常受到影响并贬值10%以上。印度卢比在1984年贬值了12%，1989年贬值了17%，从1991年到1993年连续三年超过10%，平均贬值22%，这是印度卢比贬值最严重的时期。它在1998年贬值了14%，在2009年贬值了11%。

从韩国的年度贬值来看，除了20世纪60年代的积极贬值之外，韩元总体上比印度卢比更稳定。在贬值的节奏中，有一种“分成两部分，再回到一部分”的模式。当某些年份出现明显贬值时，就会有一段升值时期。1998年，它贬值了46%，1999年和2000年，它分别上升了15%和5%；在2008年和2009年分别贬值19%和16%后，人民币在2010-2014年间继续升值。自1987年以来，韩元对美元的年平均贬值幅度仅为1%至2%。

3.2恶性贬值模式

俄罗斯、巴西、阿根廷和其他经济体的货币贬值呈现出另一个特征，长期平均年贬值超过20%，有些甚至超过50%。经过60年的积累，其早期货币已经消失，不得不进行多次货币互换，这与今天的津巴布韦有些相似。

巴西货币对美元的年变化非常大，很少在10%以内，自1958年以来的平均年贬值高达108%。从1979年到1994年的15年间，巴西货币的平均年折旧率高达62.4%，在此期间，巴西货币经历了四次汇率兑换，比率超过1:1000。

当然，在过去的10年里，巴西雷亚尔的年贬值率已经下降到了6.5%，但其波动幅度仍然很大，其币值仍然很不稳定。折旧年的平均折旧值为19%，增值年的平均增值值为16%。

俄罗斯的卢布汇率历史相对较短，从1992年开始，即苏联解体后。从1992年到2000年的八年间，俄罗斯卢布对美元贬值了100倍，其间的汇率为1: 1000。俄罗斯货币的恶性贬值在这一阶段基本完成。

2000年后，俄罗斯卢布汇率开始企稳，呈现出双向波动的特点。从2007年到2017年，俄罗斯卢布对美元的平均年贬值率为8.6%。然而，由于俄罗斯单一的经济结构，其受到冲击时的贬值幅度相对较大，2009年为28%，2014年为21%，2015年为59%。

我们知道汇率是一个非常复杂的经济现象，有各种各样的理论来解释它。我们提出了一个非常简单的观点，即从长远来看，货币之间的汇率取决于货币数量之间的关系。当然，这个漫长的时期很长，至少超过10年，而且越长越好。

首先，我们分阶段统计相关国家m2的增长情况。自1987年以来，数据相对丰富。在这一阶段，美国m2的年增长率为5.4%，而其他经济体的m2增长率大多在10%以上。在10-15%的国家中，有韩国、印度、南非、智利等。，所有这些都是相对可控的货币贬值；俄罗斯、蒙古、越南、伊朗和阿根廷占了20%以上，而直观上缺乏数据的巴西也属于这一范围。所有这些国家都经历了货币的恶性贬值。

因此，从直观的角度来看，如果一个经济体的货币存量长期保持20%以上的增长，恶性贬值的可能性非常高。

为了进一步探讨货币量与汇率之间的关系，我们将1987年至2017年各国m2年增长率与美国m2年增长率之差定义为超额货币增长率，并将其放在散点图的横轴上；通过将此期间货币对美元的年化折旧范围定义为货币折旧率，并将其放在散点图的纵轴上，可以获得下图。

从这一结果来看，大多数可控贬值的经济体都在趋势线或趋势线附近下跌，一些经历恶性贬值的经济体也在趋势线附近下跌，但阿根廷和巴西等经历长期超恶性贬值的经济体则远离趋势线。

趋势线1的公式为y=1.45x-6.5%，r2=0.47。根据这个公式，如果超额货币的增长率为10%，相应的年化折旧率为8%，这几乎是9年内的两倍。如果超额货币增长率为20%，相应的年化折旧率为22.5%，这几乎是三年内的两倍。这就是可控贬值和恶性贬值的区别。

上述分析是从30年的长期角度进行的。如果从10年的维度来看呢？我们选择了从2007年到2017年的最后10年，并根据同样的想法处理了下面的散点图。

趋势线2的公式为y=0.53x+1.7%，r2=0.53。根据这个公式，如果超额货币的增长率为10%，相应的年化折旧率为7%。如果超额货币增长率为20%，相应的年化折旧率为12.3%。从近10年来看，由超额货币增长率引起的货币贬值率正在下降，恶性贬值的频率也在下降。这可能与近期相对稳定的经济政治和国际金融环境有关。

从上述两个时期的维度，我们可以发现货币贬值率与其相对于美元的超额增长率正相关，但不同时期的相关性不同。

因此，如果一个国家的货币增速低于美国，从长远来看，其货币对美元会升值吗？理论上应该如此，否则这个结论会有问题。

幸运的是，我们发现了这样一个案例，那就是日本在过去的20年里。从1999年到2017年，日本货币的年化增长率为1%；从2007年到2017年，日本货币的年化增长率为2.4%。在这两个时期，日本的货币增长率低于美国。在这两个时期，日元对美元的汇率总体稳定，甚至略有升值。从1998年到2017年，日元对美元的汇率从118上升到113，增幅为3.9%；从2007年到2017年，日元对美元的汇率基本稳定，从112到113，但在2011年上升到78。尽管日本的情况不能完美地应用上述汇率与超额货币增长率之间的定量关系，但它证实了超额货币增长率对长期汇率的决定性作用。

从货币数量与汇率的长期关系来回顾人民币汇率的历史，可以分为三个时期。第一个时期是在1994年之前。货币的高速增长给人民币汇率带来了巨大的贬值压力。人民币官方汇率从1981年的1.7下降到1993年的5.8，而当时的市场汇率超过了8。这就是1994年双轨汇率合并的原因。第二阶段，在1994年人民币一次性贬值后，尽管人民币汇率保持在20%左右的增长率，但人民币对美元在很长一段时间内升值，并一直升值到2013年。在过去的19年里，人民币对美元升值了29%。第三阶段，自2014年以来，人民币再次经历了持续贬值的压力，同时人民币的增速明显放缓。

由于第二阶段的持续时间长达19年，我们不能简单地用短时间来解释。那么为什么会有这样的偏差呢？我们认为有两个重要原因。首先，中国在1994年后建立了强大的出口部门，包括2001年中国加入世贸组织带来的全球化红利。自1994年以来，中国积累了27.6万亿元的贸易顺差，占中国目前总m2的近16%。在结售汇制度下，中国的外汇储备增加了3-4万亿美元，这增加了人民币对美元汇率的灵活性。相应地，从1978年到1993年，中国的贸易部门产生了1216亿人民币的贸易逆差。因此，货币高增长的两个阶段对货币汇率有不同的影响。

第二个原因是中国的投资回报率高于其他国家，所以货币通胀带来的剩余资本继续在中国投资。此外，海外资本继续流入中国，这也为人民币汇率的弹性提供了基础。1994年以来，外商直接投资实际利用外资总额达到1.7万亿美元，并保持了逐年增长的势头。

自2014年以来，中国经济增长放缓，这是由积极放缓和内部结构性矛盾共同造成的。宏观总杠杆水平高、产能严重过剩、劳动力下降、房地产价格快速上涨等都导致国内投资收益率下降，改变了1994年至2013年的有利环境。在这种环境下，如果我们继续通过注入货币来刺激经济增长，就会导致资本外流的压力加大，货币数量的增加会传导到汇率上。

我们在前面的战略思考“货币减速和转移的意义”中讨论了中国m2增长率的历史和未来。我们认为2017年是一个转折点，m2增速将降至8-9%。我们还认为，在未来很长一段时间内，它将保持在这个平台上，不会显著上升到15%或更高。去杠杆化和强有力的监管分别从货币需求和货币供给的角度限制了货币的增长。在这一过程的背景下，货币增长也将进入中速增长。

如果m2增速控制在8-9%，将明显减轻人民币对美元的贬值压力。考虑到我们相对于美元的超额增长率只有2-3%，而中国的出口部门仍然很有竞争力，贸易顺差仍然在2万亿元以上，即使考虑到中美贸易摩擦可能会降低这个数值，它仍然会很大。在这种情况下，我们相信人民币对美元的汇率将有一个稳定的基础，从长远来看并不悲观。

风险预警:货币政策大幅调整，金融监管进度低于预期。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告《战略与战略思维:为什么我们对人民币不悲观》

它于2018年5月21日发布

报告发行人天丰证券有限责任公司(已取得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，