贺骁束：跨境资本流动 基于国际收支平衡表的视角

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这是我们关于跨境资本流动和国际收支的流行方法论研究。本文主要从国际收支平衡表入手，介绍了跨境资本流动所涉及的主体以及历史上经历的不同特征阶段；下一篇文章将关注跨境资本流动的影响。

广发证券高级宏观分析师何晓舒(000776，诊断)

广发宏郭磊团队

这是我们关于跨境资本流动和国际收支的流行方法论研究。本文主要从国际收支平衡表入手，介绍了跨境资本流动所涉及的主体以及历史上经历的不同特征阶段；下一篇文章将关注跨境资本流动的影响。

首先，国际收支主要分为四类:经常项目、非储备资本和金融项目、储备资产项目、净误差和遗漏。对于国际收支，存在一个恒等式:经常账户盈余+广义资本账户赤字=0，即经常账户盈余国家对赤字国家拥有相关的债权。

第二，经常项目主要包括商品、服务、初级收入和次级收入。近二十年来，中国商品贸易顺差对经常项目的贡献持续上升，商品贸易顺差达到4761亿美元。值得注意的是，在国内需求疲软和商品价格低的衰退时期，进口贡献的减弱可能导致商品贸易顺差的下降。然而，服务赤字主要是由居民出行和出国留学造成的，现行服务下的许多“假贸易”退出模式都受到严格监管。

第三，金融项目主要分为外国直接投资、证券投资和其他投资。Fdi是金融账户盈余的重要组成部分，总体波动中心相对稳定。外商直接投资关联企业债务拐点落后外债余额拐点6个月。金融账户中的股权投资余额与沪深300、债券投资和CDB密切相关。其他投资是金融账户最重要的波动来源。近年来，由于净错误和遗漏具有相似的属性，我们将其他投资+净错误和遗漏包含在一个统一的框架中。广义而言，其他投资项目与美元的流动性环境、新兴市场的套利交易和全球风险偏好密切相关。

第四，“其他投资:净资产收益”是指私营部门海外资产的增加。与外汇流出方向相对应，居民积极增加海外资产对跨境资本流动的影响更为显著。国内实体增持海外资产的方式包括odi和qdii等传统渠道，以及海外置业、美元存款、股票和债券等金融工具。值得注意的是，其他投资:持续负贸易信贷子项目和净误差项目，是指跨境企业通过延迟美元应收款项，以流动资金融资的形式间接增加其海外资产，使出口商的“贸易顺差+外汇储备逆差”变为“贸易顺差+非储备金融项目+净误差逆差”。

第五，国际收支的演变可以分为四个阶段:03-07、08-13、14-16和17年。第一阶段:经常项目和金融项目的双顺差，主要是劳动密集型产业带动加工贸易顺差，fdi的持续流入带动制造业投资上升。第二阶段:经常账户分阶段重复，但金融账户有少量盈余。12年后，美国财政赤字和贸易赤字收窄对全球经济的溢出效应开始减弱。第三阶段:套息交易逆转导致金融账户出现巨额赤字，主要原因是美联储14年来大规模撤资导致美元融资条件收紧，国内去杠杆化加上油价大幅下跌，导致企业信贷风险加大。现阶段财政账户赤字的主要形式是企业部门偿还外债和居民部门积极增加国外资产。第四阶段:全球经济适度复苏，人民币双向波动机制改善，经常账户和金融账户恢复双顺差。

一、国际收支平衡表:经常账户和金融账户

5月3日，央行发布规定:为进一步规范人民币合格境内机构投资者境外证券投资活动，其境外投资不得将人民币资金汇出境外购汇；此外，人民币合格投资者、托管银行、资金来源、投资计划、汇款和境外头寸等基本信息应按规定报送中国人民银行上海总部。在人民币国际化的背景下，跨境资本流动受到广泛关注。这份报告是一系列跨境资本流动的第一部分。从国际收支开始，我们将梳理跨境资本流动的相关主体和历史上不同的特征阶段，勾勒出跨境资本流动的全貌。

国际收支以统计报告的形式出现，总结了一个国家的经济实体与其他国家的经济实体在特定时期的各种经济交易，包括商品、服务和收入等经常项目，以及向世界其他地区的金融债权、债务和个人转移。因此，国际收支是按照特定账户分类和复式记账原则编制的会计报表，主要分为四类:①经常账户，②非储备资本和金融账户，③储备资产账户，④净误差和净遗漏，后两类被国际货币基金组织统称为余额项目。

经常项目和资本项目分为借方和贷方，借方是指导致外汇流出或流入减少的科目，如经常项目下的进口；信用是指导致外汇流入或流出减少的账户，如经常项目下的出口项目。对于非储备金融账户，资产的净获取是指增加其他国家的债权和所有权的过程(居民购买海外资产)，这代表了外汇的外流；负债的净生成是国内实体的外部负债(企业获得外部融资)的过程，它代表外汇流入。

对于国际收支，我们有一个等式:经常账户+广义资本账户=0。如果一个国家的经常账户是盈余，其广义资本账户必然是赤字，这反映为净债权国(如中国和日本)；相反，经常账户赤字的国家需要外部融资，这反映为净债务国(典型的国家是美国)。此外，由于直接投资(fdi)的规模仍然稳定，我们对上述等式进行了变形:经常账户盈余+(FDI+广义热钱规模)+储备资产净收益变化=0。括号内的广义热钱规模主要包括:①证券投资，②其他投资，③净误差和遗漏。截至今年第一季度，广义热钱规模=储备资产净增加-经常账户盈余-外国直接投资= 420亿美元(净流入)。

1.活期账户。经常项目是指居民(和非居民)之间具有经济价值的涉外交易，主要包括商品、服务、初级收入和次级收入等。近二十年来，中国商品贸易顺差对经常项目的贡献不断上升，商品贸易顺差也从1998-04年的300亿美元上升到目前的4761亿美元。值得注意的是，贸易顺差不是经济周期波动的相关映射。15年来，中国商品贸易顺差达到5762亿美元，创历史新高。相比之下，在朱格拉周期的上升阶段，16-17年的商品盈余仅为4889亿美元和4761亿美元。原因在于，在15年来内需疲软、商品价格低迷的衰退时期，进口贡献的减弱导致了商品贸易的“衰退型盈余”。服务贸易在过去20年中一直保持一定的逆差，逆差从1998-08年的50亿美元上升到目前的1361亿美元。服务赤字主要来自居民旅游和出国留学。在过去的10年里，居民消费升级、海外结算和支付以及签证便利化使旅游赤字达到2251亿美元。值得注意的是，虽然交通运输服务、知识产权和保险养老服务出现一定的逆差，但在过去两年中，逆差一般保持在200-400亿美元，这主要与人民币贬值预期下资本管制和审批的收紧有关。此外，个人结汇售汇、个人信用卡消费、虚假交易凭证、“假进出口”利润留成、支付虚假服务费等退出方式也受到严格监管。

2.非储备资本和金融项目。资本项目主要包括购买和放弃非生产和非金融资产，如债务减记和无偿赠与(数量级小于50亿美元)，因此我们不再进一步讨论。对于非储备金融项目，主要分为①直接投资、②证券投资和③其他投资，而其他投资是影响跨境资本流动最重要的子项目。根据会计行为的主体，金融项目主要分为净资产获取(外汇流出-)和净负债生成(外汇流入+)。？？？？

①直接投资，又称fdi(外国直接投资)，是指投资者寻求在本国以外经营企业并获得有效发言权的投资。相关投资工具包括关联企业的股权和债务。Fdi是金融账户盈余的重要组成部分，总体波动中心相对稳定。2003年以来，随着中国加入世贸组织和工业化进程的加快，长期投资的前景吸引了外资的不断涌入，fdi余额从2003年的不足3000亿美元上升到目前的1.9万亿美元。值得注意的是，外商直接投资关联企业的债务:在美元流动性紧张、新兴市场套利交易清算的背景下，离岸中资机构提前偿还外债，这逐渐加大了外商直接投资关联企业的债务波动，表明外商直接投资关联企业的债务拐点落后外债余额拐点6个月。

②证券投资主要包括二级市场的股权和债券投资。截至去年年底，证券投资账户净余额为1032亿美元，比14月末的2145亿美元的峰值低1000多亿美元。证券投资账户的规模与中国资本市场的开放程度密切相关，在中国的跨境证券投资主要通过qdii/rqdii和离岸基金进行；对于海外投资者而言，之前的qfii/rqfii总体上保持了严格的资格筛选和配额管理。随着沪港通和深港通的逐步开通，境外证券投资的准入条件在很大程度上得到拓宽。近年来，人民币进入特别提款权和债券市场的正式开放标志着中国金融账户开放进入了一个新阶段。研究表明，股权投资与沪深300的相关性为89%；债券投资与CDB利率的相关性为84%。

③其他投资。其他投资是金融账户最重要的波动来源。近年来，由于净误差和遗漏具有相似的属性，我们将其他投资+净误差和遗漏包含在一个统一的框架中，并将其记录为广义的其他投资。2017年，其他投资累计净流入为744亿美元(过去16年增加3，911亿美元)，净误差和遗漏净流出为2，219亿美元(过去16年增加76亿美元)。广义而言，其他投资的大幅反弹导致国际收支盈余3，134亿美元(过去16年增加了5，276亿美元)。根据投资工具的不同，其他投资项目主要包括三类:①货币和存款，②贷款和③贸易信贷，而其他项目(其他应付款和保险养老金)所占比例相对较小。广义而言，其他投资项目与美元的流动性环境、新兴市场的套利交易和全球风险偏好密切相关。

其他投资:负债的净产生是私人部门的外币债务，在市场上被称为热钱。其中，贷款包括离岸存款金融机构向中国企业发放的贷款，而货币和存款包括中国企业发行的债券(主要是美欧日等g3货币)和其他以存款形式存在的套利基金。截至去年第四季度，私营部门外债余额总计7，320亿美元，比2016年初增加了2，000多亿美元。值得注意的是，国际收支项下的外债敞口不包括①外国直接投资(fdi)和②通过虚假交易汇回境内银行的海外债务，但我们认为更重要的遗漏是国内外汇存贷款，这通常与贸易融资密切相关。例如，当海外出口商支付国内进口商开具的信用证时，通常显示外国银行要求中国在岸银行的跨境权益，而在岸发行银行向进口商提供国内外汇贷款。虽然本质上是贸易顺差部门对国内进口商的内部融资，但由于国内外汇贷款与人民币贬值预期和em美元融资条件密切相关，并促进离岸人民币规模的快速扩张，我们将国内外汇净贷款(不含外汇存款)纳入广义外债风险敞口。截至2017年底，中国私营企业外债余额为7789亿美元。？

其他投资:净资产收购是指私人部门增加海外资产，与外汇流出方向相对应。？与企业取消外债头寸(外债去杠杆化)相比，居民海外资产的积极增加对跨境资本流动和人民币的影响更为显著:截至2017年底，其他投资资产的总净收入为19，319亿美元，远远超过7，320亿美元的狭义外债余额。除了私人部门的海外住房所有权、美元存款、股票和债券以及其他金融工具，国内实体还通过odi和qdii等传统渠道增持海外资产。其中，贸易信贷值得注意。事实上，负债的净产生也包括这个项目。但是，由于净贸易信贷余额为负(代表资产收购/外汇流出)，我们在此统一解释贸易信贷主要是指跨境企业之间的应收和应付账款，反映了与贸易相关的境内外企业之间的融资情况。由于中国的长期经常账户盈余，中国的净贸易信贷通常为负，这体现了国际收支的经典特征:经常账户盈余+广义资本账户赤字=0。

我们可以把①贸易信用和②净误差和遗漏结合在一起。在上述讨论中，我们知道净误差和遗漏通常反映在外汇流出/资产收购中。事实上，贸易信贷+净误差的持续负效应意味着跨境企业通过延迟美元应收账款，以流动资金融资的形式间接增加其海外资产，使出口商的“贸易顺差+外汇储备逆差”转变为“贸易顺差+非储备金融项目+净误差逆差”。如果用我行代表客户的涉外收入:货物盈余-海关贸易余额来代表广义结汇比率，剪刀差正好与贸易信贷规模+净误差项目相吻合，这表明在放松结汇和售汇以及人民币预期贬值的情况下，企业倾向于将美元应收账款留在国外。截至2017年底，单季度净贸易信贷+净误差和遗漏流出约703亿美元。？

二.国际收支平衡表:2003年至今的历史演变

在这一部分，我们希望从国际收支的角度来理解跨境资本流动的历史演变。十五年来，中国累计经常项目顺差32360亿美元，累计财政项目顺差8410亿美元，净错漏逆差9550亿美元。我们将时间表分为四个阶段:2003-2007年、2008-2013年、2014-2016年和2017年。

①2003年至2007年，中国经常账户盈余为9550亿美元，金融账户盈余为4600亿美元；在经常项目中，加工贸易顺差占74%，而一般贸易占26%。从本质上讲，加工贸易是基于不同国家的生产要素禀赋和比较优势，完成不同国家之间不同的生产过程，最终实现资源配置的合理优化。中国加入世贸组织后，充分发挥了劳动力资源的比较优势，形成了以纺织服装、玩具家电为代表的劳动密集型加工贸易产业链；在政策方面，国家对外贸出口的支持逐步从财政补贴转向关税优惠和出口退税，以规范和支持外贸发展。随着2007年新出口退税政策的实施，国家对外贸出口的支持趋于减弱。2007年后，随着经济结构的调整和民族产业的升级，加工贸易出口增长率从最高的31%下降到目前的不到8%。

加工贸易相当于外国直接投资的持续流入。截至2007年底，外商直接投资额达到6400亿美元，直接贡献了100%以上的财政账户盈余。一般来说，新兴市场的早期工业化通常涉及劳动密集型出口行业的发展，这些行业以加工贸易的形式得到外国直接投资的支持，新兴出口行业在未来将形成经常账户盈余。例如，2005年，50%以上的国内出口是由外资企业生产的，中外合资企业的生产比例达到23%。中国加入世贸组织后，国家对外商投资实行了许多优惠政策，包括减税、免税进口等优惠政策。另一方面，中国放开了经贸经营权，不断扩大对外贸易主体。截至2007年底，中国共批准外商投资企业22万家，实际外商直接投资3200亿美元。由于加工贸易主要集中在以私营企业为代表的制造业部门，外国直接投资的进入和经常账户的持续双顺差将拉高国内制造业投资的斜率。事实上，制造业投资和外国直接投资之间的相关性高达80%。事实上，正是从出口部门和外国直接投资的资金和技术来看，中国在加入wto后的十年内完成了工业化和制造业的初步产业链布局。2007年后，外国直接投资的增长率从今年第一季度的30%降至7%，同时国内工业部门的净资产收益率和其他长期资本回报率也达到峰值。

②2008年至2013年，中国经常账户盈余为2.36万亿美元，金融账户盈余超过1.5万亿美元；然而，就增长率而言，经常账户一般贸易的增长率急剧下降至-7%的创纪录低点，这将经常账户余额的增长率拉低至6.7%。一般贸易意外下滑的部分原因来自于次贷危机后原油价格的相对刚性，这在很大程度上提高了国内进口成本。然而，根据加工贸易顺差和外国直接投资等实际资本流动数据，这两者也从之前的30%下降到不到15%。此外，值得关注的是外债规模和净误差的变化，它不同于经常项目下的实际贸易需求。金融账户下的其他投资、净误差和遗漏，甚至外国直接投资中关联企业的债务，都反映了全球金融-债务周期的变化和美联储货币政策的溢出效应。截至2013年底，其他投资账户累计赤字为2450亿美元，净误差和遗漏之差总计为2240亿美元。总体波动趋势与经常账户大致相同。

我们进一步研究了基于实际贸易需求的经常账户+外国直接投资。次贷危机后，实际贸易活动在10-11年内见底，但在2011年下半年又回到下行通道。主要原因在于美国财政赤字的调整和贸易赤字对全球经济溢出效应的减弱。我们将全球实体产业链分为最终消费国-制造中心国-原材料出口国。以美国为代表的最终消费国通过私营部门消费+政府支出推动了新兴市场总需求的扩张。因此，美国的贸易赤字和联邦赤字实际上是新兴市场获得美元盈余的重要途径。10-11年间，正是奥巴马政府不断扩大的财政政策推动了中国实际贸易活动的反弹:10-11年间，美国预算占国内生产总值的8.7%-8.9%，商品和服务赤字占国内生产总值的3%-3.6%，这推动中国2011年的对外直接投资上升至25%，制造业投资上升至35%以上。2012年，由于财政悬崖问题，奥巴马政府削减了政府开支，提高了个人税率。不断缩小的联邦赤字导致新兴市场获得的美元盈余大幅减少，国内外国直接投资和经常账户盈余趋于趋同。

2014-2016年:16月末，中国经常账户盈余为3.1万亿美元，其中大宗商品的崩溃拉低了进口价格，导致一般贸易出现衰退盈余；然而，代表实际贸易需求的加工贸易顺差和外国直接投资均出现系统性下降。这背后的主要原因是美联储、日本和欧洲央行在过去12年里全面实施了量化宽松政策。非美国发达国家私人储蓄的回归导致了美国经济的强劲复苏。在13-14年间，美国制造业的pmi上升到最高的56-59。美国基本面的显著改善推动了其贸易逆差+财政逆差趋势的修复，其背后是中国贸易顺差和对外直接投资规模的相应恶化；过度的流动性宽松压低了北美页岩油的信贷息差，油价的大幅下跌导致新兴市场外汇储备螺旋式下降。从实体层面看，美国联邦赤字和贸易赤字的溢出效应在13-14年间减弱，成为新兴市场尾部风险爆发的根本诱因；最后，世界主要经济体在g20峰会后达成共识:用财政政策取代宽松的货币政策，然后美国以税制改革的形式重启财政扩张。2014年至2016年，中国经常账户余额增长率为7%。

值得注意的是，金融账户盈余在14-16年间从15，000亿英镑大幅降至6，400亿英镑。高峰时期，金融账户净流出达到1万亿美元，净错漏赤字超过7000亿美元。金融账户的大幅波动与美元债务周期驱动的套利交易和美联储货币政策的溢出密切相关。在第一部分，我们详细论证了金融账户中其他投资项目的投机性。事实上，金融账户下的其他投资、净误差和遗漏，甚至外国直接投资中附属企业的债务都属于热钱流入的范畴。套利交易的主流模式是，跨国银行借入低息货币，为高利率国家的私人部门提供股权和债务融资，并通过资产负债表错配获得预期回报，如利差和汇率升值。实质上，套息交易是一个金融账户流入其他国家以创造债务和需求，然后在本国转移通缩的过程。套息交易经常使新兴市场和发达国家的资产负债表不匹配，而世界上最重要的组合是中国和美国之间的套息交易。

中美套利交易对美元流动性环境极其敏感。2013年，美联储开始降低量化宽松资产的购买规模，并于2014年正式宣布退出量化宽松。美元指数大幅反弹，一举突破90大关。美元融资条件的收紧导致了套利交易的逆转。与此同时，国内去杠杆化加上油价的大幅下跌导致了企业部门的信贷风险。为了避免因系统性风险爆发而导致实体经济硬着陆，央行开始重启宽松的货币政策。至此，可以看出，中美套息交易在债务方面的敞口受到美元融资成本上升的影响，而资产方面则面临着中国主权债务风险的爆发:直到8月11日的汇率改革和2016年初人民币大幅贬值，套息交易最终出现逆转，导致风险资产的波动性全面飙升。在14-16日新兴市场释放尾部风险的过程中，根据之前的定义，覆盖国内净外币贷款的广义外债余额减少了6000多亿美元，住宅行业通过其他投资(和净误差项目)积极增持美元资产近1万亿美元。直到第二季度，金融账户赤字才出现小幅改善。

④自2017年以来，特朗普的税收改革已经落地，国内供应方改革的基本面继续好转，新兴市场在长期失去的再通胀环境中温和复苏。美国的贸易逆差+财政赤字推动美元走弱→经常账户和金融账户双顺差→国际收支状况显著改善，人民币双向波动机制的形成也有助于实现汇率的独立均衡。2018年，由于监管因素，国内经济预计将适度放缓。然而，金融去杠杆化和化解地方隐形债务等政策有利于实现可持续发展的目标，从而提高人民币资产的长期配置价值。根据最新数据，中国的经常账户盈余为32，360亿美元，非储备金融账户盈余为8，410亿美元，官方外汇储备为31，250亿美元。

风险警告:

1.国内去杠杆化导致宏观经济放缓；

2.美元金融环境的收紧导致了新兴市场的波动