洪灏：价值投资最反人性 炒作独角兽要适可而止

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流动性收缩将使任何技术性反弹稍纵即逝，但它不会影响中小企业继续从其极端的相对弱势中复苏。缩水游戏的交易逻辑也适用于美国和香港的小盘股。

罗曼

2017年，洪灏被《亚洲货币》杂志的机构投资者评为“最佳战略家”和“最佳宏观经济学家”。目前，他是国际交通银行的常务董事、研究部主管和首席策略师。在与洪灏面对面交流之前，他的角色设定是严肃而呆板的，但事实上，在整个采访过程中，他很幽默，对市场有自己独特的预判。

在他的战略研究中，他非常重视情感在投资中的作用。他认为价值投资是最不人道的投资。他在2017年的《感悟》中写道:如果人们只想将股票变化与商业统计联系起来，却忽略了股票运行中强大的想象因素，或者看不到股票涨跌的技术基础，他们就会遭遇灾难，因为他们的判断仍然基于事实和数据两个基本维度，而他们参与的游戏则是在情感的第三个维度和梦想的第四个维度展开的。

去年，在香港股市跃居世界第一，走出大牛市后，市场上充满了“2018年香港股市是核心资产的大牛市，4万点不是梦”的声音，但他直接抛出了一个观点:3.4万点应该是2018年香港股市的高点。我不知道他们预测的基础是什么，也不知道背后是否有逻辑和数据模型。目前，卖方研究中思维报告的缺乏和应届毕业生堆积的研究报告仍然导致市场共识的偏差。2017年底，我预测香港股市将在2018年出现回调。就在1月份大幅下跌之前，投资者不断被提醒要增持红色字体的头寸，但似乎每个人都沉浸在2017年极度兴奋的市场情绪中。

“这太荒谬了，”他说，双手摇着头。在面试过程中，他不自觉地在中文和英文之间转换表达方式。

“独角兽”的炒作已经足够了

《证券时报》记者:你能谈谈你在海外投资银行的经历吗？

洪灏:我开始在麦格理银行工作，这是澳大利亚最大的投资银行。后来我去摩根士丹利做行业研究，然后我在花旗集团担任全球资产策略师，然后我在CICC担任全球策略师兼执行董事。目前不用说(我曾担任国际交通银行的董事总经理、研究部主管和首席策略师)。事实上，在做行业研究之前，它主要侧重于消费和零售，然后转向做战略研究。我认为，如果一个普通的战略家一开始不做行业研究，他的策略实际上是没有根据的。他总是着眼于宏观指标，如利率和通胀水平，但这些指标需要在微观层面得到反映。

《证券时报》记者:前一段时间，被称为港股新经济代表的中安在线、文悦集团、宜欣和雷泽，都经历了股价的大幅下跌。你认为“独角兽”的上市和投资者对新经济公司的热情如何？

洪灏:中国所谓的“独角兽”主要是消费应用，而不是突破。真正的突破必须改变生产力和生产关系，比如生物技术。我认为这是真正的技术革命。它可以测序人的基因，甚至延长人的寿命，彻底改变这个社会的发展模式。因为经济需要发展，人和资本是两个最重要的因素；其次，人工智能是一项革命性的创新，但大多数独角兽新经济公司并没有改变生产力和生产关系。它们只能说是改良的，而不是革命性的；第三，许多新经济公司的商业模式还不够成熟，它们都在亏损，而股价需要业绩来支撑它们。这些公司的估值被高度炒作，它们下跌是正常的。事实上，中国大陆许多被称为独角兽的公司都有很大的泡沫，但投资者面对热门股票时很难保持清醒。

证券时报记者:目前，内地市场也推出了一系列政策来迎接新经济的回归，如新推出的cdr(中国股票存托凭证)政策。你认为cdr模式怎么样？

洪灏:首先，存托凭证是一个非常成熟的概念，只有兑现后才能变成股票。我们真的希望这些企业会回来上市，内地投资者会有更多投资机会。但是，我相信在cdr的实际操作中会有很多交易限制。这种交易限制将限制投资者的套利行为。即使两地的市场价格不同，因为你在买卖存托凭证，等着你把凭证寄回去。经纪人赎回股票需要很长时间；其次是交易制度的不同，汇率的变化等等。

然而，从另一个角度来看，cdr将大大提高a股的估值回报。例如，阿里巴巴的估值是50倍，回来后可能会被炒到80倍。总之，对独角兽的大肆宣传应该足够了。

《证券时报》记者:你觉得腾讯怎么样？

洪灏:我认为腾讯是一家好公司，一只好股票，因为即使它这么大，它的年利润仍然呈现出高增长的趋势。然而，它的投资收益现在越来越高。例如，文悦集团的上市贡献了其收入和利润的很大一部分，因此市场将对其进行重估，因为它已成为一家投资公司。如果腾讯的利润增长快于其投资收入，该公司的股价仍将上涨，但估值模式将会改变。

香港股票上市制度的改革将在短期内对市场产生吸血效应

《证券时报》记者:4月底，香港正式实施新的上市制度，允许拥有不同权利的非营利生物技术在香港上市。新政策对香港市场会有什么影响？

洪灏:香港原本是一个融资市场，每年的ipo融资量位居世界前三。放宽上市规则将使一级市场更加繁荣，并增加二级市场的投资机会。毕竟，香港的许多股票都是银行和房地产等传统股票，但同时也会对市场造成巨大压力，这意味着需要大量新资金来消化新的IPO。如果市场上的新基金没有那么大，那么这些基金就会从原来的部门撤出来投资新的目标，而原来的部门就会倒下。一切都有代价。如果你来的话，不一定是好事。作为投资者，你需要考虑风险。

《证券时报》记者:香港一直以来都有很多大型IPO，而独角兽的市值要求很高。当他们冻结首次公开募股的部分资金时，会影响流动性吗？此外，香港有信心容纳这么多独角兽吗？

洪灏:这肯定会影响流动性，并对市场产生巨大的吸血效应，但从长远来看，利大于弊。如果香港市场想要调整投资结构，就不应该只着眼于短期波动。至于它能否容纳这么多独角兽，我认为很难。

《证券时报》记者:一项新政策是，5月25日，HKEx修订了《上市规则》，旨在为不符合连续上市标准的发行人建立一个高效的退市程序，即主要针对僵尸股票。这项措施对香港股市有什么影响？

洪灏:这对香港市场是件好事，净化了港股的市场环境。这些僵尸股票占用了大量资源，但它们没有任何贡献。许多骗子已经困住了许多人。从僵尸股票中抽走资本对每个人都有好处。此外，香港投资者基本上已经成熟，自担风险的观念已经深入人心。即使他们退出市场，他们也很少看到投资者举着旗帜捍卫自己的权利。

价值投资是最不人道的投资

《证券时报》记者:互联互通后，有分析师表示，路虎通已成为外资投资a股的重要渠道，而双向配额也大幅增加。从你的感受来看，近年来a股和港股发生了什么变化？

洪灏:我不认为原来的配额已经用完了，但是现在配额已经扩大了，但是即使你打开这个渠道，别人也不用用它，就像你打开一个新的水龙头，别人也不用去打水一样。

我认为a股没有太大变化。这个市场的大部分是散户投资者，其余的基金经理也是散户投资者。可以说整个市场都是散户投资者，所以我们不能说一定要用这些机制买a股，因为a股不能被任何人理解，我相信外国人也不能理解。如果你想投资价值，香港有很多值得投资的公司，除非你想买茅台这样的酒类股，但酒类股已经很贵了。

《证券时报》记者:自2018年以来，五个月过去了。到目前为止，上交所50指数和沪深300指数都在底部，去年流行的美丽50指数也经历了一定程度的调整。自高位以来，许多股票已经下跌了20%以上。如何理解每个人都在谈论的价值投资？似乎很难对a股进行价值投资。你认为这个问题怎么样？

洪灏:我认为a股暂时没有投资价值的土壤。去年，所谓的大盘股市场只是该集团集体持股的结果，大盘股不断上涨，吸引资金继续追逐。因为市场共识将购买大盘股等同于价值投资，所以所谓的价值投资在中国从未真正奏效。

然而，市场共识错误地将交易量定义为大盘股的所谓“流动性溢价”。事实上，流动性只能在危机中得到反映。

价值投资本身是一个长期的过程。许多人简单粗暴地将价值投资定义为购买被低估的股票。但是如果你买了银行股，你就会死。就像收购中石油一样，它的估值也不是很低。！这太荒谬了。

价值投资就是投资于你对价值的理解。当一家公司未来有很好的增长前景时，你认为它值100元，但现在它只卖20元。这是价值投资，而不是简单地从市盈率和平均市盈率公共信息中获得额外回报。如果是这样的话，全世界的投资者都能做到。Pe和pb都是公共信息，那么为什么你能从最公开的信息中获得额外的回报呢？

因此，价值投资是对价值的理解，是一个长期的跟踪过程。我毫不留情地说，许多公司上市是为了赚钱。你如何投资价值？你甚至不知道管理层什么时候会兑现，然后让投资者接管。他承担的法律风险非常低，因此a股暂时没有价值投资的土壤。

幸运的是，我们也看到监管当局正在做出改变，包括最近几只垃圾股票的退市，但这需要一个过程。

《证券时报》记者:那么，有没有值得投资a股的公司？

洪灏:是的，许多有百年历史的商店(名字无法确定)值得投资，因为这些公司有长期的经营理念，上市后绝对不可能离开。那些有财务欺诈和概念炒作的公司，不管它们有多便宜，都不是价值投资的目标。

同时，事实上，很少有人能坚持价值投资。如果你是一个聪明的投资者，你希望越少的人做有价值的投资越好，这样你就可以有额外的回报。如果每个人都在投资价值，就像去年每个人都在购买白马股票一样，pe购买了40多次。他们认为这是价值投资，但事实并非如此。做同样事情的人越多，回报就越低。

大多数人，无论是a股还是港股，实际上都是交易者，而不是投资者，所以你可以看到市场在呼唤价值投资，但是世界上有多少著名的价值投资者呢？你可以用一根手指数。为什么每年五月都有这么多人崇拜巴菲特？因为很少有人能进行价值投资。

因此，有必要违背市场观念，因为人们的本能是跟随趋势并感到安全，但价值投资是最不人道的投资，这就是为什么他们可以获得最大的回报。

小盘股在2018年将有结构性机会

《证券时报》记者:以前市场上有句话，你可以捕捉到各种“上帝预言”的线索。例如，2013年6月，你准确预测了资金短缺的开始和结束，也准确预测了2014年至2015年6月中国股市泡沫的开始和结束。你对2018年a股和香港股市的下一步发展有什么预测？

洪灏:我今年1月指出，2018年小盘股将出现结构性机会，无论是港股还是a股。很多人认为小盘股将在2018年复苏，但香港的小盘股已经开始飙升，a股市场的小盘股正沿着长期上升的趋势运行，因此我们应该关注创业板和中小股。

另外，今年的钱比以前少了。无论是在中国还是在世界各地，我们都可以看到一些公司拖欠债务。在海外，由于美联储按计划收紧政策，不仅中国市场进入了一场缩水游戏，海外市场也进入了一场缩水游戏。

流动性收缩将使任何技术性反弹稍纵即逝，但它不会影响中小企业继续从其极端的相对弱势中复苏。缩水游戏的交易逻辑也适用于美国和香港的小盘股。

上证综指将继续被困在交易区间，波动中心在3300点左右，并可能在6个月甚至更长时间内保持在3300点以下。

《证券时报》记者:市场上有很多声音说，2018年香港股市将达到4万点的高点。你怎么想呢?

洪灏:他们一定是在开玩笑。我不知道这些人是如何计算的，以及背后的逻辑和数据支持是什么。我记得，去年年底我写2018年展望时，我预测，当大小股的风格发生变化时，每个人都记得在1月份增持仓位。我认为34000点是港股全年的最高点。

《证券时报》记者:除了你刚才提到的中小股和创业板，在投资方向和领域上，你看好哪个行业？

洪灏:我认为医疗保健、消费和公共事业部门将在今年上半年继续逆转。同时，由于我们对油价的展望，我们认为空.仍有进一步上涨的趋势事实上，能源部门也是一个值得关注的部门。我认为做其他事情会有点困难，盈利的机会会少得多。

《证券时报》记者:影响股市的因素很多，其中一个重要因素就是宏观层面。例如，现在监管当局正在去杠杆化和挤压泡沫。你对中国央行降低RRR利率以对冲宏观经济风险有何看法？内地的去杠杆化和泡沫挤压会对港股产生什么样的联动效应？

洪灏:中国经济正进入其三年经济周期的尾声。在经济周期的这一阶段，随着中国央行削减RRR储备以对冲宏观经济风险，央行资产负债表的增长往往会放缓甚至收缩。在过去几年里，中国人民银行一直在使用mlf(中期贷款工具)和其他货币工具来扩大其资产负债表。尽管这些工具给了央行影响市场利率的回旋余地，但这也意味着央行将通过扩大资产负债表来承担商业银行的风险。

出于这个原因，RRR最近的降息应该被视为央行缩减资产负债表的一步。总的来说，市场资本非常紧张。如果没有资本，即使基本面良好，也不会有超级牛市。当然，如果内地经济增长放缓，港股也好不到哪里去。随着互联互通的开放，两地的市场关联性越来越高，香港很难走出独立市场。

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