姜超：实体融资收缩 企业钱从哪来？

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扩大股权融资和限制债务融资有助于纠正我国过度依赖债务融资的问题；融资结构的调整将导致旧经济的缺血和新经济的输血，这是转变经济增长方式的必要过程。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

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当实体融资萎缩时，企业的资金从何而来？——流动性“结构”研究的第三个系列

摘要

在前一个主题中，我们关注的是新资产管理条例下资产配置的变化，这代表着实体经济融资结构的调整。我们将在本主题中讨论这个问题。

实体融资开始收缩。直接资金支持超过30万亿元。资产管理行业管理的资产规模已达1000亿元，剔除套料后的总业务规模接近70万亿元。其中，约35万亿元是证券投资，部分是间接效应；据粗略估计，资产管理行业的非标准投资规模约为28万亿元。去年，对资产管理行业的监管主要限制了空的资金转移和同业套汇。在新的资产管理条例出台之前，渠道业务没有被阻断，实体经济获得的融资规模也没有明显下降。今年，强有力的金融监管对实体经济的影响显现出来，近期频繁的债券违约和风险暴露也反映出流动性开始收紧。

融资依赖:旧经济依赖债务，而新经济依赖股票。债务融资:房地产基础设施占很高比例。无论是贷款配售还是债券发行，融资比例最高的行业包括基础设施、房地产和制造业；据我们粗略估计，证券公司资产管理、基金子公司和信托非标业务投资房地产和基础设施(包括本地融资平台)的总比例分别达到43%、58%和47%。新兴产业受到青睐。2017年，房地产和基础设施仅占a股上市公司融资规模的2.4%和4.3%，传统制造业占15.2%，新兴产业占22.7%。剔除真实债务的虚假股权融资，非上市股权融资主要投资于中小高新技术企业，高新技术企业和中小企业的投资比例分别达到40%和57%。

过去，中国主要依靠房地产基础设施来推动经济，这使得中国经济过于依赖债务融资。然而，金融自由化导致企业非法融资频繁，导致企业负债过多和金融风险加剧的问题。因此，强有力的金融监管势在必行。

融资紧缩:非标准转换困难，股权融资比重小。非标准转换很困难。非标准融资受到限制后，融资需求主要转向表内贷款、债券或abs融资，但前者受到行业限制和银行资本的限制，而债券和abs融资受到发行条件和市场偏好的限制。因此，大多数依赖非标准融资的企业实际上很难转向贷款融资。与此同时，市场情绪的恶化制约了债券和abs融资，债务融资规模总体上趋于萎缩。股权融资只占一小部分。债转股是经济转型的必然趋势。新的资产管理规定和养老金递延税都是增加股权融资的长期基金，政府产业基金也将引导社会资本扩大对新兴产业的投资规模。但是，目前我国股权融资比重太小，短期内无法弥补债务融资的下降，今年社会整体融资规模将会萎缩。

旧经济的缺血与新经济的输血。债务融资是有限的，旧经济是缺血性的。债务融资的结构性变化在于非标准融资的萎缩，但非标准融资难以转化。对于主要依靠非标准融资的房地产企业、地方融资平台和资质较差的企业，其融资环境将受到很大的制约。股权融资扩张，新经济输血。相比之下，强有力的金融监管对股权融资的影响较小。中国证监会对创新企业ipo的支持表明，未来上市股权融资比例将向战略性新兴产业倾斜；政府对战略性新兴产业的支持也将推动相关股票基金的增长。

对于今年经济的整体运行来说，社会融资规模增长率的下降将导致经济压力。融资收缩对实体经济的最大影响主要来自于房地产和基础设施融资有限导致的投资增长下降，下游需求侧的疲软将进一步影响中上游相关产业。因此，下半年收紧融资对经济的影响不可低估，今年的经济可能无法避免转型的痛苦。

金融为实体经济提供血液，强有力的金融监管会影响金融资产的配置，从而导致不同经济实体的融资环境发生变化。在前一个主题中，我们重点分析了在新的资产管理法规下各种资产投资需求的变化。在本课题中，我们将从融资结构的角度研究在强金融监管下实体经济融资结构的调整。

1.实体融资收缩开始

虽然资产管理行业管理的资产规模达到100亿元，但实体经济从资产管理产品中获得的融资规模却小于这一数额。以基金子公司的特别账户业务为例，投资基金资产管理计划、经纪资产管理计划、信托计划和银行理财的比例分别达到12.1%、7.5%、5.3%和4.2%，这意味着基金子公司特别账户中超过30%的资金回流到了资产管理行业，但实际上，理财产品投资于其他金融机构资产管理产品的比例更大。据央行测算，截至2016年底，金融机构剔除套期后的资产管理业务总规模约为60万亿元，套期资产管理产品占比接近40%。目前，2017年的详细数据尚未发布。由于2017年金融监管的加强，据我们粗略估计，2017年资产管理业务的总规模将接近70万亿，产品的套期保值率将降至30%左右。

资产管理业务的总规模还包括大量的证券投资。例如，2016年，基金公司、信托公司和证券资产管理公司的证券投资规模分别达到14.3万亿、2.8万亿和5.6万亿。一些证券投资属于二级市场交易，对实体经济有间接影响。据我们粗略计算，2017年资产管理行业的证券投资规模约为35万亿元，不含证券投资(包括非标准、固定收益和非上市公司股权投资)的资产规模超过30万亿元，其中非标准投资规模约为28万亿元。

因此，尽管去年已经拉开了整顿资产管理行业的序幕，但实体经济并未受到很大影响，这可以从m2和社会融资增速的分化中看出。去年，对资产管理行业的监管主要限制了空的资金转移和同业套汇。银行通过资产管理创造货币的能力有限，这导致m2增长率下降。然而，在新的资产管理条例出台之前，渠道业务并未受阻。去年，信托业务规模没有下降，反而有所上升，实体经济融资规模没有明显下降。

今年以来，许多重要文件陆续落地，金融监管进一步加强。今年年初，银监会发布了《商业银行大规模风险暴露管理办法草案》、《商业银行股权管理暂行办法》和《商业银行委托贷款管理办法》等集中整治银行业市场混乱的文章。4月，新的资产管理法规出台，资产管理行业的监管时代正式到来。同时，近期债券违约和风险暴露频繁发生，强有力的金融监管对实体经济融资的影响逐渐显现。

那么，在强有力的金融监管下，实体经济的融资环境会受到什么影响？为了澄清这一问题，本文将从不同类型企业的融资结构入手，在前面课题的基础上研究新的资产管理法规对实体经济的影响。

2.融资依赖:旧经济依赖于债务，新经济依赖于股票

2.1债务融资:房地产基础设施占很高比例

企业融资主要分为两类:债务融资和股权融资。根据融资渠道的不同，债务融资主要包括银行贷款、标准债务融资(主要是发行债券)和非标准融资；股权融资可分为上市股权融资和非上市股权融资。受融资条件的制约，不同类型的企业依赖不同的融资渠道。

首先，让我们看看最传统的贷款和债券。银行贷款主要分为企业贷款和个人贷款，分别占70%和30%。根据行业分类，企业贷款主要投资于基础设施、制造业、批发零售和房地产，分别占企业贷款的29%、20%、12%和9%，合计占70%。

债券市场主要分为利率债券和信用债券。利率债券主要用于政府和政策性银行，而信用债券是企业债券融资的主要工具。截至2017年底，利率债务占债券余额的56%，信用债务占44%。然而，金融机构占信用债券余额的45%，其余实体经济、基础设施、建筑、制造和房地产企业发行的信用债券最多，分别占信用债券余额的14%、11%、7%和6%。一般来说，融资比例最高的行业包括基础设施、房地产和制造业，而农业和服务业的融资比例相对较小。

由于非标准融资不披露信息，没有非标准融资行业分布的准确统计数据，但我们可以窥探资产管理机构对实体经济的行业分布。2016年，基金子公司通过非标准投资向实体经济投入4.7万亿元，其中房地产、地方融资平台和基础产业分别占27%、18%和13%。相比之下，资本信托在实体经济中的投资规模为11.6万亿元，其中房地产和基础产业分别占20%和27%。

总的来说，虽然房地产和基础设施在贷款和债券发行中的比重已经很高，但实际上，房地产和基础设施在非标准融资中的比重更高。经纪人的资产管理、基金子公司的特别账户和基金信托主要依靠非标准业务。据我们粗略估计，这些机构非标准业务投资房地产和基础设施(包括本地融资平台)的总比例分别达到43%、58%和47%，银行理财、房地产投资和基础设施作为主要资金来源的比例也达到实体经济总规模的51%。

事实上，在同一个行业中，由于融资约束，不同信用等级的企业会选择不同的债权融资方式。

银行贷款和债券市场有利于国有企业。虽然银行贷款没有太多的限制，但由于自身的风险控制要求，银行普遍偏好国有企业或优质民营企业，这主要是因为国有企业和优质民营企业的相对风险较小。信用债券的发行有相对严格的要求。从市场分布来看，非金融信用债券的发行者主要是国有企业，占80%以上。

相比之下，非标准融资主要由中小民营企业和地方融资平台国有企业进行。由于非标准融资约束是小的，难以通过正规渠道融资债权的中小民营企业会选择非标准融资。同时，在宽松的货币环境和资产管理行业快速扩张时期，非标准融资比民间借贷更容易获得，融资成本也更低，因此成为大量资质较差的民营企业获得融资的首选。对于地方融资平台，由于软预算约束，它们对利率不敏感，在正规融资有限的情况下，它们也会选择非标准融资，以便快速获得资金。

2.2股权融资:新兴产业受到青睐

股权融资分为上市公司股权融资和非上市公司股权融资。首先，让我们看看目前中国a股上市公司的行业分布。

新兴产业所占比重较高，而房地产基础设施所占比重相对较小。2017年全年，a股上市公司金融板块融资规模最大，占21%，而占债务融资比重较大的房地产和基础设施板块仅占a股融资的2.4%和4.3%。从行业属性来看，传统制造业主要包括矿业、化工和建材占15.2%，而新兴产业主要包括医药、电子和计算机占22.7%。

从企业属性来看，a股上市公司流通市值的最大比重是国有企业，其中中央国有企业占25%，地方国有企业占21%。当然，民营企业股权融资在a股市场的比重并不低，达到31%，但考虑到a股上市的约束，可以上市融资的民营企业主要是盈利能力和经营规模都比较先进的优质民营企业。

事实上，大量非上市公司对资产管理产品的股权投资属于非标准的清仓和实债融资。去除这一部分后，股权融资主要投资于中小高科技企业。让我们以私人风险投资基金为例。截至2016年，风险投资基金累计投资规模前十位的行业中，计算机应用、医学生物、医疗设备与服务、电子设备等都是高科技企业。从投资阶段来看，风险投资的初始阶段数量最多，达到6409个，而投资的种子阶段数量也达到2532个。总体而言，高科技企业和中小企业分别占投资的40%和57%。

粗略梳理后，我们可以得出结论:传统产业依赖于债务融资，而新兴产业依赖于股权融资。造成这种差异的原因在于，大多数传统产业属于高资产产业。一方面，他们需要大量的资金进行企业投资，另一方面，沉重的资产可以作为抵押品，使他们的债务融资成本降低。大多数新兴产业属于轻资产产业，因此人力资本和知识产权不适合债务融资，而股权融资可以分担风险并鼓励创新。同时，贷款、债券市场和股票市场资金主要流向国有企业和优质民营企业，而中小企业依赖非标准融资和非上市公司股权融资，这与不同融资渠道的约束直接相关。

在这种融资结构下，实际上存在许多问题。以前，我们过于依赖房地产基础设施来拉动经济，导致传统产业在整个房地产和基础设施产业链中不断扩张。这些行业大多依赖债务融资，这些行业的扩张导致这些企业的债务规模不断扩大，尤其是地方融资平台和一些国有企业。因此，在金融自由化加速的背景下，过度依赖旧的经济增长模式和过度依赖债权融资结构，使企业和金融机构产生企业债务过多和金融风险增加的问题。

在这种背景下，防范和化解重大金融风险的强监管正式到来，那么强金融监管对不同企业的融资环境有什么影响呢？

3.融资紧缩:非标准转换困难，股权融资比重小

在前一个话题中，我们通过分析发现，金融监管不可避免地会导致未来资产配置的巨大变化，具体表现在对贷款和标准化证券资产的投资需求增加，对股票和非上市股权投资的长期需求增加，对非标准资产的投资需求减少。资产配置的变化意味着实体经济的融资环境也将发生变化。未来融资规模取决于两个问题:第一，非标准融资能否成功转化为其他债务融资？第二，股权融资能否弥补债务融资的缩水？

非标准融资成本高于贷款和债券。自2009年以来，中长期贷款利率和三年期aaa信用债券利率一直保持在7%以下。相比之下，非标准融资的成本一般高于7%，有的甚至可以达到20%以上。融资成本的巨大差异表明企业在选择非标准融资时更加无能为力。

表外融资向表内贷款的转移受到行业限制和资本约束。贷款约束主要来自于对特定行业的限制，如支付房地产土地出让金、违规限制新增落后产能贷款、严格控制融资平台新项目贷款等。近50%选择非标准融资的企业分布在这些行业。同时，将非标准融资转为表内贷款时，需要根据100%的风险权重计算风险加权资产，银行资本规模限制了贷款的扩张。因此，大多数选择非标准融资的企业很难获得银行贷款，银行资本金要求制约了贷款增长。

非标准投标还受到债券和资产支持证券融资条件的限制。公司债券的发行人主要是国有企业，公司债券和公司债券对发行企业的净资产规模、盈利能力、发行规模及相关行业有具体要求。通过资产支持证券成功融资的关键是基础资产有稳定和可预测的现金流，而房地产和地方融资平台的基础资产有很多限制。大多数融资不规范的企业难以满足标准化债券的发行条件，也难以提供abs发行所需的优质基础资产。

更重要的是，债券和abs融资受到市场偏好的限制。例如，在收益率下降的驱动下，今年3月和4月非金融信用债券的发行规模短期内较大，但自5月以来，违约事件增多，发行规模迅速萎缩。截至22日，非金融信用债券的发行规模仅为4000亿左右，不到前两个月规模的一半。然而，今年违约事件时有发生，这将直接影响债券和abs市场的融资规模。

因此，大多数依赖非标准融资的企业实际上很难转向贷款融资。同时，市场情绪的恶化制约了债券融资和abs融资，债务融资整体规模趋于萎缩。

债转股是经济转型的必然趋势。无论是新的资产管理法规推动资产管理机构增加积极管理业务，还是推迟养老金税以扩大养老金规模，实际上都是对增加股票和非上市股票投资的长期需求。今年3月，中国证监会发布了《关于创新型企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这实际上表明监管部门正在逐步推进股权融资的发展。

同时，政府产业基金有助于新兴产业的股权融资扩张。以2014年9月成立大型基金为标志，中国政府产业投资基金进入快速发展阶段，基金规模不断扩大，从2014年的约3000亿元增加到2017年的3.5万亿元以上。从投资角度看，政府产业基金主要集中在新一代信息技术、高端设备、新材料、生物产业、节能环保等国家确定的战略性新兴产业，涉及上市公司和非上市公司。今后，随着国家对新兴产业支持的加强，政府产业基金将引导社会股权投资基金扩大对新兴产业的投资规模。

根据国内二级市场融资、海外上市融资和一级市场融资的估计，股权融资目前有上升趋势。

但是，股权融资的比重太小，无法弥补债务融资的下降，今年社会融资的增长率将会下降。从社会融资分布来看，2018年4月，贷款、非标和债券融资余额分别占社会融资总规模的70.7%、14.9%和10.6%，即债务融资规模占96.2%，而股权融资比例仅为3.8%。今年前四个月，由于非标准融资规模缩小，社会融资同比增速从去年底的12%下降到目前的10.5%，未来增速可能会进一步降至10%以下。

4.结构分化:旧经济的缺血和新经济的输血

虽然今年整体融资环境趋紧，但不同的融资渠道受到不同的影响，所以实际上不同的经济实体面临不同的融资环境。

债务融资是有限的，旧经济是缺血性的。债务融资的结构性变化在于，非标准融资的规模在过去两年到期后将逐渐缩小，而贷款和债券融资有所增加，但难以弥补非标准缺口。对于以贷款和债券发行为主的优质企业，其融资环境变化不大，部分企业可能会受到债券市场整体情绪的影响，面临较高的融资成本。然而，对于房地产企业、地方融资平台和资质较差的企业来说，主要依靠非标准融资，其融资环境将受到很大制约，直接面临“缺血”状态。

股权融资扩张，新经济输血。相比之下，强有力的金融监管对股权融资的影响较小。中国证监会对创新企业ipo的支持表明，未来上市股权融资比例将向战略性新兴产业倾斜；政府对战略性新兴产业的支持将推动相关股票基金的增长。

扩大股权融资和限制债务融资有助于纠正我国过度依赖债务融资的问题；融资结构的调整将导致旧经济的缺血和新经济的输血，这是转变经济增长方式的必要过程。

对于今年经济的整体运行来说，社会融资规模增长率的下降将导致经济压力。社会融资衡量实体经济获得的资金规模，是实体经济运行的主要指标。今年社会融资增速下降对实体经济的最大影响主要来自房地产和基础设施融资受限导致投资增速下降，下游需求侧疲软将进一步影响中上游相关产业。因此，下半年社会融资规模下降对经济的影响不可低估，今年的经济可能无法避免转型的痛苦。

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