林采宜：非标收缩对信用风险的冲击到底有多大？

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房地产和地方融资平台是非标准收缩的主要领域。目前，非标准债务分别为3.44万亿和近1万亿。

在资产管理和委托贷款新规等一系列严格监管政策下，非标准业务规模进入收缩周期，委托贷款和信托贷款规模大幅下降。

房地产和地方融资平台是非标准收缩的主要领域。目前，分别有3.44万亿和近1万亿非标准债务需要寻找继任者；

在有限发行的情况下，2018-2020年到期后，共计5868亿元的房地产债券将难以通过发行新债券进行展期。一些资质差、区位优势弱的房地产企业主要是商业地产。将面临资金链断裂的风险；

2018-2020年也是信任和政治合作成熟的高峰期，估计在此期间有755亿债务到期。鉴于政府被禁止认可信托-政府合作计划，未来有效的信托-政府合作规模将会缩小，到期资金的展期风险也很大。

一是在严格监管下，非标准融资整体收缩

1.新的资产管理条例等一系列监管政策严格规范非标准业务

自2017年下半年以来，新的资产管理法规出台，严格限制银行通过资产管理产品开展“非标准”业务的能力。根据中国证监会的最新标准，所有投资于非标准化资产(包括但不限于信托计划、委托贷款、银行融资、资产收益权、票据、股票质押和非上市股票)超过80%的产品均被定义为“非标准产品”。中国证监会渗透资产管理产品，如经纪资产管理、特殊基金账户和私募股权基金，并通过观察最终投资和用户来判断这些基金是否不规范。

根据新《资产管理条例》的监管规定，不允许公有资产管理产品投资非标准资产，非标准资产处置规定主要影响银行表外财务管理、非标准资产管理产品和信托渠道业务。在2020年底之前的过渡期内，新产品应符合新的资产管理规定；如果是持续股票产品投资的未到期资产，金融机构可以发行旧产品进行对接，但股票产品的规模应该压缩和缩小。过渡期结束后，金融机构不得发行或存续任何违反规定的资产管理产品。

根据新的委托贷款规定，商业银行不得接受资产管理产品募集的任何资金发放委托贷款，这基本上阻断了大多数委托贷款的资金来源。同时，委托贷款资金不得投资于国家禁止的资产管理产品和领域。对于借款人，资金使用实行负清单管理，不得投资于国家禁止的领域和用途。房地产融资渠道和地方政府融资平台进一步受阻。新规定没有过渡期，预计股票业务将通过到期不续的方式逐步缩小规模。

2.非标准业务的总规模已经进入收缩周期

从央行社会融资角度来看，自2018年3月以来，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票在内的非标准资产规模开始下降。从非标准业务变化来看，4月非标准规模为26.81万亿元，比2018年2月减少2500亿元，其中委托贷款和信托贷款分别减少3300亿元和400亿元，主要是由于委托贷款规模下降。

从机构分布来看，经纪资产管理和信托计划是主要的非标准业务来源。根据2017年底发布的股票数据，银行理财、经纪资产管理、基金子公司、信托和保险投资的非标准规模总计41.89万亿，分别占非标准业务总规模的11.43%、27.02%、14.63%、35.19%和11.72%。其中，超过60%的非标准股票集中于经纪资产管理和信托计划。

二是非标准收缩的主要领域:房地产和地方政府融资平台

由于房地产和地方融资平台更受表内信贷的限制，很大一部分非标准基金投资于这两个领域。在2014年至2016年资产管理行业快速增长期间，积累了大量债务。2017年12月，银监会发布第55号通知，规定信托公司不得在房地产、地方政府融资平台等限制或禁止领域非法投资信托资金。同时，新的委托贷款规定也要求不得投资于国家禁止的领域和用途。新监管规定严格控制“借新还旧”的非标准渠道，房地产和地方政府融资平台将面临债务到期的流动性冲击。

1.房地产:不规范是房地产开发资金的重要来源

根据统计局公布的房地产开发资金来源结构，主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，截至2017年底分别占16.18%、0.11%、32.60%和51.12%。其中，国内贷款中非银行金融机构贷款被认定为非标准来源，2017年底价值4756亿元。此外，在开发商自筹资金中，除企事业单位自有资金外，其余2.97万亿元一般通过间接方式获得银行贷款，可视为非标准资金。因此，在房地产开发资金方面，2017年底房地产行业非标准资金约为3.44万亿元，约占房地产开发资金总额的22%。

从各机构分布来看，2017年各大金融机构投资房地产的非标准规模合计为4.32万亿，其中经纪类资产管理导向的渠道业务、基金子公司专用账户、银行理财和信托计划最终投资房地产的非标准规模分别为0.92万亿、0.74万亿、0.38万亿和2.28万亿，分别占21.30%、17.08%和8.82%。 信托计划是非标准房地产的主要来源，而由于行业投资限制的影响，银行融资对非标准房地产的贡献最小。 由于资产管理业务方面的统计包括各种资产管理和信托计划的嵌套，高于房地产开发基金项下的3.44万亿。

2.地方政府融资平台:信政合作项目是平台公司主要的非标准资金来源

早在2010年，地方各级政府就开始全面清理平台公司的债务，杜绝地方政府违反担保承诺的行为。2011年，银监会发布34号文件，对融资平台贷款严格授信准入条件，区别对待平台贷款和退出平台贷款，严格执行新平台贷款清单制度。此后，地方政府融资平台开始通过信托贷款、资产管理计划、融资租赁、出售和回租等方式变相融资。特别是信托已经成为银行资金变相流入平台公司的重要渠道。

截至2017年底，信托-政府合作项目余额为1.25万亿元，占信托总余额的4.77%。然而，信任和政治的信托项目一般由基础平台公司建设，或由大型企业建设后由政府回购，其中包含政府的隐性信贷，违反了23号通知的“渗透原则”。同时，根据23号通知精神，取消信托计划中的明确股份和实际债务安排，包括ppp和产业基金，将受到影响。平台公司与政府信用剥离后，预计未来信托与政府的合作将进入市场化融资模式。

由于2015-2017年是信托-政府合作的高峰期，预计2018-2020年将是信托-政府合作的高峰期，预计在此期间将有755亿债务到期。特别是2019年，双方的信任和政治合作将达到380亿元。鉴于政府被禁止认可信托-政府合作计划，未来有效的信托-政府合作规模将会缩小，到期资金的展期风险也很大。

第三，非标准收缩对行业信用风险的影响

一般来说，融资不规范的企业一般档次较低，无论是银行信贷还是信用债券发行，其标准化融资渠道原本都是有限的。由于新的资产管理规定严格规范了非标准融资方式，企业不能再以非标准融资方式借入新债、偿还旧债，这必然会导致中、低档企业(尤其是表内信贷受到严格限制的行业)出现新一轮的债务短缺和违约潮。

1.房地产:过去两年，大量房地产债券到期，商业房地产资金链面临断裂风险

2015年1月，中国证监会放开公司债券发行标准，将发行人从上市公司扩大到除融资平台以外的所有公司法人。此后，2015年和2016年发行了大量房地产债券，2018-2020年也迎来了偿债高峰。这三年内地房地产债券的还款总额分别为1058亿元、1566亿元和3245亿元。

同时，自2017年以来，上海证券交易所多次发布相关文件，限制发行公司债券和公司债券，特别是严格限制商业地产项目的公司债券融资。住房规划分为正常类、关注类和风险类，加强对风险型住房企业的审慎管理和对相关住房企业的披露核实。

今年4月19日，国家外汇管理局表示，除特殊规定外，不允许房地产企业和地方政府融资平台借入外债，一些大型房企的境外融资渠道和资金来源也相应受到限制。

在传统银行信贷方面，银行现在对房地产企业实行差别化政策和选择性支持。根据2018年第一季度的统计，在全部143家上市公司中，约有46.2%的资产负债率高于70%，而自有资金的缺乏使得房地产企业更容易受到121号文件贷款要求的杠杆率的影响，即使我们选择发行reits进行融资，大部分房地产企业由于负债率过高，资产抵押不足。

因此，在发行端有限的情况下，从2018年到2020年，总额为5868亿元的房地产债券很难通过发行新的债券进行更新。如果没有银行信贷和非标准的信托融资计划，房地产资金链可能面临巨大缺口。特别是那些资质差、区位优势弱、商业地产的房地产企业，将面临资金链断裂的风险。

2.地方政府融资平台:未来市场转型可能会有一个转折点

(1)在城市投资债券的最终置换期之后，政府流动性的来源将消失

2014年，43号文件提出，到2014年底，以非政府债券形式出现的政府债务将进行债券互换，以减轻利息负担。债券互换始于2015年8月，持续了三年。在最初的15.4万亿股票债务中，只有1.06亿被批准发行，其余都是不合规的股票债务。截至2018年4月，非政府债券形式的现有政府债务为1.34万亿元，将在置换期结束前转换为政府债券，而2018年8月后到期的现有城市投资债务为2.33万亿元，表明剩余的近1万亿元债务不会被到期的政府债券所替代。

从2018年银行信贷政策来看，有必要尽快采取措施，压缩和退出主营业务不突出、经营现金流不稳定、偿付能力不足、还款来源主要依靠政府财政支持的平台和类似平台。因此，未纳入政府债务的城市投资债券在没有政府支持的情况下，到期后偿还资金的压力明显。此外，自今年8月债券互换结束以来，来自政府的流动性资金也将消失。随着融资成本的市场化，地方政府债务风险加剧。

(2)地方融资平台面临清理、整合和市场化转型

对于融资平台，除非非标准融资渠道仍然收紧。今年以来，以城市投资平台为主体的企业债券融资收紧。2018年2月，194号文件规定，严禁申报企业要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资活动提供担保或以各种名义承担偿债义务。在银监会的非“退出”平台的政府融资平台名单中，不得发行公司债券。同时，银行信贷仍严格控制地方政府债务风险。23号文件规定，国有银行不得向地方政府提供更多贷款。根据2018年信贷政策，政府融资业务可以合规开展，重点支持财政水平高、财政实力强、债务风险低的地方政府项目，严格控制区县政府项目融资。

根据现行政策要求，在融资平台上，涉及商业地产开发的商业项目应与政府脱钩并完全市场化；对于公益性项目，应积极推进政府与社会资本的合作模式。对于一些确实需要政府借贷的公益项目，政府可以发行债券进行融资。

在融资渠道有限的情况下，融资平台的退出浪潮最近出现。目前，银监会公布的名单中有11，567家平台公司，其中完全覆盖的有9，008家，占78%。其余22%的平台公司将面临合并和清算的风险，如果它们不能发行本地债券的话。2018年4月，自今年以来，共有62个平台发布了退出公告，并与地方政府分离，以重新获得发行公司债券的资格。

目前，与房地产行业相比，符合公益性项目的政府融资平台项目受影响较小，整体信用风险可控性较强。他们可以通过以下三种方式获得资金:①地方政府发行的地方债券；二是来自ppp模式所吸引的社会资本(包括合格银行贷款等债务资金)，尤其侧重于支持公共服务；③地方政府支持的担保公司提供的信用增级项目融资。

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