潘向东：民企日子难过也别怨“央妈”

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为什么会出现“既不去杠杆化也不去杠杆化”的两难境地？中国目前面临的主要是经济问题，不是总量问题，而是结构问题。任何总量政策的波动、放松或收紧都不会解决当前经济发展的困境，反而会加剧经济结构的扭曲。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

为什么会出现“既不去杠杆化也不去杠杆化”的两难境地？中国目前面临的主要是经济问题，不是总量问题，而是结构问题。任何总量政策的波动、放松或收紧都不会解决当前经济发展的困境，反而会加剧经济结构的扭曲。 因此，要改变当前经济发展的困境，我们需要在宏观政策上保持一定的力度，尽量避免政策的“大起大落”，然后加大推进改革的力度，释放市场活力，改变我们面临的结构性问题，使经济有望迎来新一轮的增长周期。

在宏观去杠杆化和金融风险防范之际，它已经反映出民营企业正在苦苦挣扎。一些研究人员开始质疑政府的过度政策干预，而另一些人则认为政府应该继续推进“去杠杆化”和金融风险防范，并清理有毒资产。事实上，无论我们下一步做什么，我们都不会解决中国经济的“结构性问题”。随着经济总量的增加和经济转型的压力，强势政府对总量的任何调整都会加剧经济的扭曲，无法改变未来经济进一步深度调整的压力。

2008年，为了应对危机，实施了扩张性货币政策和积极的财政执行。后来，随着价格的上涨和地方融资平台的迅速扩张，2011年开始实施宏观调控。由于监管和控制，银行很快将中小企业的贷款承包出去。结果，私人高利贷十分猖獗，大量中小型私营企业在那次调控浪潮中消失了。后来，一些银行行长很高兴他们及时收到了贷款，否则他们将面临终身责任。你知道中小企业死于紧急集合吗？但在当时，没有监管似乎是不可能的，因为通胀压力和地方融资平台的无序扩张是整体风险。

从经济主体来看，目前的参与者包括地方政府、国有企业、民营企业和居民。现在，宏观去杠杆化、金融风险防范和刚性赎回应该在总量上进行。当它在微观结构中实施时，谁将承担主体？在目前的制度安排下，这一次只能由民营企业来承担调控成本。2011年宏观调控的结果与2011年宏观调控的结果一致，只是部分中小民营企业进入了最后一轮，本轮承办者的资产规模将进一步上升，一些做大做强并上市的民营企业也将受到影响。

继续严格实施宏观去杠杆化。一些所谓的“有毒资产”，只要是由地方政府和国有企业持有的，就很难因制度安排而被清除。相反，民营企业的范围会越来越广，融资成本会越来越高。不排除有些企业几十年来一直努力上市。这一轮去杠杆化让他们一无所获。事实上，它们并没有持有不良资产，其中许多可能仍是未来需要大力发展的优质资产。

更令人担忧的是，经过一轮清算后，整体杠杆率未来会下降，经济发展、总量控制放松后，哪个主体会增加杠杆率？一些中产阶级被鼓励创业和举债，但与此同时，地方政府和国有企业对他们施加杠杆。然而，许多国有垄断企业涉及传统的周期性行业，它们的进一步杠杆化显然与经济转型背道而驰。

如果现在停止宏观去杠杆化和金融风险防范，我们如何改变实体经济中投资回报率低、金融资产扩张的局面？如果任其发展，演变的最终结果将是系统性金融风险。如果我们再次扩张，然后对待它，下一轮监管的成本将会更高。因此，我们不能责怪“养马”调节事物。

为什么会出现“既不去杠杆化也不去杠杆化”的两难境地？中国目前面临的主要是经济问题，不是总量问题，而是结构问题。任何总量政策的波动、放松或收紧都不会解决当前经济发展的困境，反而会加剧经济结构的扭曲。

因此，要改变当前经济发展的困境，需要在宏观政策上保持一定的力度，尽可能避免政策的“大起大落”，然后加大推进改革的力度，释放市场的活力，改变我们面临的结构性问题，使经济有望迎来新一轮的增长周期。

为了探究这一金融现象背后的逻辑，潘向东在2016年出版的《真正的繁荣》中再次对这一现象进行了分析。

(摘自潘向东《真正的繁荣》第七章“中国特色金融的逻辑”第二小节第一部分)

为什么在实施利率市场化的过程中会出现“资金短缺”？为什么中小企业仍然面临“融资贵，融资难”？这主要是由于在实施利率管制和控制金融业许可门槛的过程中，经济体制不完善。“共振”中出现了利率“双轨制”，即政府支持项目和国有系统企业从银行获得的贷款利率相对较低，而中小企业从私营部门和表外银行获得的融资利率相对较高。通货膨胀的压力迫使决策当局调整资金总量，导致整个社会资金分散。一方面，政府和国有企业利用自然的制度优势获得制度内的资金，这是比较便宜的；另一方面，由于挤出效应，中小企业只能通过私人或金融二级中介获得系统外的资金。由于“寻租”的作用，系统外这部分资金的价格一直异常高。这背后的主要原因是现有的金融制度安排与经济的转型和可持续发展不相匹配，但这种制度安排在过去为中国经济的快速发展做出了巨大贡献。

首先，政府对银行的绝对控制。虽然国有商业银行在20世纪90年代经历了股份制改革和上市，但产权的基本格局并没有太大变化，政府仍然对其拥有绝对控制权。由于这种股权，国有银行的管理层通常由国家任命。在这种情况下，代理人不会违背委托人的意愿，更有可能促进委托人的意愿。因此，政府投资项目和国有企业投资项目在获得银行支持方面具有天然优势。同时，由于国有银行的产权归国家所有，政府凭借国家和投资者的信誉为国有银行提供隐性担保，由此产生了“软预算约束”问题。因此，国有银行在从事政府项目或提供与政府项目相关的贷款时，其风险意识会被削弱。然而，由于问责制的影响，中小企业的信贷变得极为谨慎。

其次，地方政府过度干预经济。在当前经济增长与官员政治晋升激励、地方财政扩张和官员直接利益相适应的体制下，地方政府已成为推动中国经济快速扩张的主要力量。一些地方政府为了追求经济扩张，通过政府担保的方式扩大银行信贷，导致资金流入一些与政府投资或政府支持发展相关的项目，无形中增加了其他中小企业获得资金的难度。

第三，控制存款利率和控制金融业的许可门槛。由于政府对存款利率的控制，居民出于风险原因选择存款时更倾向于规模较大、背景为国有的大银行，这使得国有银行能够以较低的成本获得金融资源，即使它们以较低的价格贷款给收益率较低的政府投资和产能过剩的行业，也能获得超额回报。由于金融业许可证门槛的控制，信贷市场不是一个有效的竞争市场，而是一个由政府许可证支持的垄断市场。在这种情况下，财政资源的分配必然会被扭曲。

第四，在过去重化工业的快速发展阶段，股份制银行和城市商业银行都迅速扩大了资产规模。考虑到自身的利益和安全，他们愿意做与政府和国有大中型企业相关的大规模信贷业务。中小企业的信贷规模和安全性很难得到拥有大量资产的银行的青睐。例如，几十家中小企业的总经营规模可能与政府或国有大中型企业的经营规模不匹配，但风险会放大几倍。

这说明金融制度安排存在弊端:应该放开银行牌照，让资产规模大的银行可以与政府和国有大中型企业开展业务，但也要大力发展与中小企业开展业务的中小银行。这就像婚姻和爱情的匹配。如果婚姻和爱情配对派对邀请高大的年轻女性，而她们选择的对象自然是高大的年轻男性，那么参加派对的矮小的年轻男性将不可避免地找不到合适的对象。2012年之前，金融制度安排使得许多中小企业找不到匹配的“媳妇”，这不可避免地迫使它们在没有有效保护的情况下寻找私人高利贷。

这种制度安排的结果将不可避免地导致金融资源的配置不当，大量银行信贷资金将投资于政府投资项目、房地产和产能过剩行业。同时，代表未来经济转型希望的中小企业融资尤其困难。许多企业不得不借助民间高利贷或高息银行表外融资，这将直接制约经济转型升级，影响经济发展的可持续性和健康性。

由于经济转型和产业结构升级的成功最终是市场选择的结果，而不是政府选择的结果，中小企业承担着经济转型和产业结构升级的重任。政府所能做的就是放开体制，打破限制市场选择的制度环境，即“利用市场”。然而，目前资本价格的双轨制导致资本的结构性困境，直接导致中小企业融资环境的恶化，这显然与经济转型和产业结构升级的方向背道而驰。

因为经济增长更多地依赖于政府投资和国有企业在系统中的投资，而且这些投资的效率明显低于私人投资，因为很难避免中间的“寻租”行为，这导致需要更多的资金来维持与以前相同的投资增长率。更多的钱流入整个社会将不可避免地导致通货膨胀压力的增加。与以前的经济环境相比，为了保持和以前一样甚至更低的经济增长率，我们必须承受更高的价格增长，或者同样的价格水平，并且需要更长的时间和更大程度的经济衰退。

面对通货膨胀或经济衰退，作为中国政府，第一步是通过货币政策工具收紧或放松整个社会的货币流通。但现在，这些传统货币政策工具正面临两难境地:

2011年初，面对物价上涨，中国采取了紧缩货币政策。但是，由于金融体系的原因，无论采取什么样的政策工具，都会有负面影响，比如提高利率。其弊端如下:第一，2008年，地方政府投资4万亿元，高杠杆经营。目前，由于房地产调控，地方政府的土地财政收入减少。与此同时，如果利率上升，其债务偿还的压力将会增加，以防其破裂。其次，随着利率的提高，国际游资在利率差的影响下将不可避免地进一步流入中国，这将在短期内加剧本币升值和外汇储备增加的压力。如果提高存款准备金率来收缩流动性，也会带来不利影响:首先，因为国际热钱不断涌入，但这些钱基本上是一笔还本付息的款项，未来将走向何方，这将提高利率和人民币升值。风险集中在银行；其次，存款准备金率的提高冻结了更多的国际热钱，这些热钱将更多地以当前需求的形式存在，而我行的贷款更具中长期性，无形中增加了银行资金错配的风险；第三，提高存款准备金率将不可避免地限制银行的放贷能力。由于银行的本性是“穷得不爱富”，政府和国有大中型企业在获得银行贷款方面有其天然的优势，一旦由于紧缩政策导致贷款总规模变小，紧缩将不可避免地针对中小企业，导致整个经济的经济结构越来越畸形。

面对2012年后的经济衰退，即使采取扩张性货币政策，由于金融体系的原因，也很难达到预期的效果，容易出现“虚假繁荣”。2011年利率市场化改革加速后，虽然央行货币供应量趋于稳定，但由于理财产品等表外融资的快速扩张，民营企业“融资贵、融资难”的问题并没有得到解决，反而有所加剧，理财产品的庞氏骗局被演绎。2014年，表外融资得到管理，货币政策采用了降低RRR和降息等扩张工具，而shibor利率持续下降。然而，温州民间借贷利率居高不下，资金“脱离实际”，导致了2014年至2015年上半年a股的非理性繁荣和2015年下半年债券市场的疯狂。

“双轨制”在中国并不新鲜，它是在生产资料价格改革的过程中出现的。所谓“双轨制”，是指“市场轨道”和“计划轨道”是平行的，一种材料有两种价格，市场价格高于计划价格。双轨制度是为了进行市场化改革，但它必须避免一次性价格自由化对经济的巨大影响。可以说，这是一个特殊时期的价格改革政策。

然而，价格“双轨制”这一独特的产品自诞生以来就有其自身的问题。“两条轨道”使投机者在两条轨道之间找到获利机会。由于市场轨道上的物资供应有限，无休止的倒卖现象使得物资的市场价格不断上涨。转售的巨大利润吸引了大量生产者加入其中，发展生产的动能大大降低，导致各种产品供应不足，促使价格进一步上涨。

在20世纪80、90年代生产资料双轨制突破后，我们以为价格双轨制这一特殊时期的历史产物已经逐渐离我们远去，但经过十多年的改革，我国金融市场出现了利率的“双轨制”(即资本价格的“双轨制”)。与当年政府强制性制度安排导致的生产资料价格“双轨制”不同，利率“双轨制”源于“过时”的金融制度安排导致的市场。

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