美元涨势难续 人民币平稳格局不变

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回顾历史，从基本面的角度看美元走势(而不是判断短期波动)，可以清楚地看到，2014年，美联储开始停止扩大规模，美联储总规模进入稳步下降阶段。实际上，市场看到美联储先是操作扭曲，然后继续加息。在同一时期，欧洲(欧元区和英镑)央行的量化宽松仍在进行中，报告的扩张速度甚至超过了前一时期。此外，经济复苏的速度不同，货币政策也不同(主要指美国率先在2017年1月确立了美元指数的下降趋势。2017年，美元指数持续下跌，直至2018年1月。

2018年2月以后，美元指数的稳定和横向波动基本上属于趋势下行方向的中期(约6个月)技术修正:经过一年多的下行运动，空广场力量已经完全释放，新的下行力量需要时间积累；非美国经济(欧洲经济、中国经济)并不比美国优越；刺激美元回归的减税政策在第二季度开始发挥作用。为了避税，美国公司一直有将外国投资利润留在海外的传统。特朗普上台后，推出了针对海外利润的特别税收激励措施，这在美国企业中掀起了一波海外利润浪潮；大部分此类回报基金出现在4月和5月，因此同期美元指数表现继续强劲。

然而，鼓励海外公司返还利润并不是美国的新政策，历届政府都有返还海外投资利润的优惠措施。例如，在奥巴马政府的2016年预算中，计划对美国公司囤积的海外利润征收14%的一次性优惠所得税，而特朗普的优惠优势只是将税率降至10%。市场普遍预测，美国企业在海外积累的利润约为2万亿美元。为了满足国内投资者的分红需求，在优惠税率的刺激下，从这一现象来看，2018年美国企业海外利润的回流规模大幅增加。然而，海外利润回流带来的美元回报增长是不可持续的，由此引发的美元指数反弹也难以持续。

2018年，美元对大宗商品交易需求的增长难以维持。自2016年第二季度以来，各种商品价格连续上涨。笔者认为，商品价格已经反弹，现在已经达到一个新的均衡区，未来将进入一个波动区。随着两年多来石油和其他大宗商品价格上涨周期的结束，对大宗商品交易美元的需求也将停止增长。对于2008年危机后油价走势的长期变化，笔者认为，石油市场已经从垄断转向竞争，这导致了市场定价体系从垄断定价向竞争定价的转变。垄断定价体系的均衡区是财政均衡区(90-110美元/桶)，自2011-2014年危机以来，国际油价一直在这个区间运行。竞争性定价的均衡区域是平均成本区域(通常认为全球成本为60-70美元/桶)。显然，当前的油价已经进入了一个新的市场均衡区，这个均衡区将会更加稳定，因为市场结构具有更多的竞争特征。

从长期趋势来看，中国经济在全球经济中的比重有所增加，对外开放程度有所提高，人民币国际化必然会随着经济全球化和金融一体化的发展而增加。在中期(5-10年)，中国人民银行对人民币实行有管理的浮动汇率制度。在资本项目开放之前，人民币汇率的前景取决于政策的变化。从人民币国际化的角度来看，人民币汇率稳步局部升值不仅符合中国的利益，也有利于国际经济和金融的稳定。

首先，汇率波动幅度和频率过大，显然不利于人民币走出去。目前，我国的资本项目还没有完全开放，特别是在衍生金融领域。许多管理国际外汇市场汇率波动的衍生金融工具对人民币不可用。在人民币国际市场发展的初期，由于市场深度和广度的缺乏，货币当局对人民币国际化持谨慎态度，监管严格，因此该政策对人民币汇率走势产生了决定性影响。

其次，在国际金融领域，中国在国际资本竞争中并不落后。进入新世纪后，随着经济全球化和金融一体化的发展，国际经济的竞争焦点已经从商品竞争转向资本竞争，商品竞争侧重于市场销售，资本竞争侧重于吸引资本流入，这也是2008年金融危机以来国际经济领域没有贸易战的原因。随着国际竞争秩序的新变化，金融竞争已经超越了商品竞争，对资本的吸引力已经取代了商品竞争力，成为衡量一个国家经济实力的重要标尺。显然，中国作为对世界经济增长贡献最大的大型经济体，具有巨大的经济增长和金融发展潜力，以及政府高效的经济治理能力，这使得中国市场始终对国际资本具有吸引力。

第三，人民币单边贬值不利于推动国际化，也不利于国际经济和金融稳定。有一段时间，市场预测中国将采取贬值战略来促进出口，这是一种教科书式的恶性竞争战略，中国过去没有，将来也不会有。中国一直公开宣称不会采取竞争性贬值，即使在国际贸易不确定性增加的情况下，也能坚持理性、克制的应对策略。国际金融发展的历史表明，竞争性贬值只会恶化国际贸易和国际金融的发展环境，不利于形势的改善。

2018年4-5月，名义美元指数上涨2.3%，同期中国外汇交易中心人民币汇率指数基本持平，人民币兑美元即期汇率下跌约1%。笔者认为，人民币对美元的小幅回落，实际上有助于增强市场对人民币汇率稳定双向波动的预期，消除市场曾经形成的单边升值或贬值预期。